Jeg har længe accepteret, at det nok blot var markedets irrationalitet og simpel psykologi, der betød, at et sydeuropæisk land kommer i problemer, når landets 10-årige rente bevæger sig over 7%. Men Ritzau Finans – af alle steder – skrev den anden dag, at det skyldes ændringer i marginkrav hos Europas største clearinghus LCH.Clearnet:
I takt med, at renten stiger, reguleres denne sikkerhedsmargin opad. Der er en klar procedure for, hvordan det foregår. Det sker ved forskellige renteniveauer, og 7 pct. er et af dem. Ved 7 pct. bliver det altså pludselig betydeligt dyrere at afdække sin renterisiko på spanske statsobligationer. Hvis stigningen i sikkerhedsstillelsen er stor nok, så kan det få pensionskasser til at sælge beholdningen i stedet for at købe en afdækning, fortæller Kim Asger Olsen
(Fra Intet psykologisk vigtigt ved 7 pct. (Ritzau Finans/Penge og Privatøkonomi))
Har man clearet sin repo- eller swaphandel via LCH.Clearnet, betyder det altså, at spanske statsobligationer er blevet endnu mindre værd på ens marginkonto, end markedsudviklingen alene betød. Og så starter den onde spiral, hvor der lidt forenklet sagt skal sælges ud af spanske statsobligationer for at få fingrene i noget bedre kollateral såsom tysk statsgæld.
Statsobligationers værdi på marginkonti sænkes ved spread på 450 bp.
Lidt nærlæsning af LCH.Clearnets hjemmeside viser dog, at det forholder sig lidt mere dynamisk end blot en grænse på 7 procent. Der er nærmere er tale om, at LCH blandt andet ser nærmere på værdien af statsgælden ved mere end et spread på mere end 4,5%-point til anden AAA-rated gæld:
1. Is 450 bps spread over 10 year AAA an automatic trigger for action?
No; LCH.Clearnet looks at a variety of measures to understand market conditions and liquidity; this includes bond yields, CDS and market implied ratings. In some cases, there may even be a contribution to the spread coming from a negative yield change on AAA. The 450 level is an indicative level at which LCH.Clearnet reviews margins held to ensure that enough financial resources have already been called to cover the associated reduced market liquidity.
(Fra: Frequently Asked Questions on the Sovereign Risk Framework)
De syv procent passer dog godt på den seneste ændring i haircut: Den 18. juni lukkede den spanske 10-årige rente i 7,158%, dagen efter 7,042% og d. 20. juni øgede LCH.Clearnet sit haircut. Samtidig blev haircuttet på italiensk statsgæld dog også øget, selvom den italienske 10-årige på det tidspunkt kun lå omkring 6,2%.
For en lidt nærmere gennemgang af LCH’s beregning af haircuts – herunder opdelingen i løbetid – se bl.a. LCH SA has raised margins on Spanish government debt (FT Alphaville).