Rentestigningerne rammer hårdere end tidligere

Der er kommet gang i rentestigningerne – og de kommer pludseligt og med relativt større kraft end tidligere i denne markedscyklus. De første dage af juni bød på endnu en omgang efter de overraskende store rentestigninger i slutningen af april og starten af maj. Obligationsinvestorerne har med god grund sved på panden i disse dage og vi må forvente mere urolighed=volatilitet i den kommende tid.

Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente - fra Bloomberg.com.
Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente – fra Bloomberg.com.

Realkreditrenter får ekstra pres

Det er ikke kun renteniveauet, der stiger. Også OAS stiger. OAS er option-adjusted spread, der udtrykker investors merafkast ud over en swaprente med samme løbetid. Markedets grundlæggende indretning er ændret, og OAS må derfor forventes at stige yderligere ved rentestigninger fremadrettet. Alt i alt må vi nok forberede os på at realkreditobligationers renteudvikling får lidt ekstra fart – lidt ekstra volatilitet – i den kommende tid, når markedet overraskes af inflationstal, der er højere end ventede, eller andre begivenheder, der skubber renten opad. Se figuren herunder med historik over udviklingen i OAS fra Anders Aalunds fra Nordeas seneste markedskommentar:

Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO'er siden februar. Kilde: Nordea Research
Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO’er siden februar. OAS er steget med renteniveauet. Kilde: Nordea Research

Anders Aalund skrev ganske rigtigt d. 16. januar 2015:

Rentestigninger vil ramme hårdere end tidligere
Det er vores vurdering, at markedets evne til at absorbere risiko er aftaget det seneste år, i takt med at regulering bliver indarbejdet i bankerne. Dette så vi et eksempel på i november og december, og vi er på vej til at opleve det igen. Med andre ord er værdien af at have likviditet i et stresset marked steget, og optionen til at købe når markedet er stresset er steget markant i værdi.
Dette betyder eksempelvis, at de bevægelser vi så i foråret 2013, hvor renterne steg 100 bp, og OAS kørte op med 30-40 bp, bliver endnu voldsommere, hvis de sker i det aktuelle marked.

Dealerfunktioner har begrænset kapacitet

Bloomberg havde en interessant graf i artiklen Wall Street Sounds Bond Warning as Holdings Shift Sparks Concern, der viser faldet i amerikanske dealeres lagerbeholdning af obligationer. Dealerfunktionen ligger typisk i en bank og understøtter likviditeten i markedet og medvirker til at absorbere store købs- og salgsordrer, så de ikke blot presser prisen kraftigt på kort tid. Men på grund af ny regulering kan bankerne ikke længere understøtte obligationshandlen i samme omfang. Det viser denne graf tydeligt:
Dealerfunktionernes obligationsbeholdninger skrumper. Kilde: Bloomberg.

En anden interessant diskussion er selvfølgelig om ikke investorerne burde finde en måde at betale for at få dealerfunktionerne tilbage med samme kapacitet andetsteds end i de regulerede banker – men spørgsmålet er om det kan lade sig gøre. Likviditet har værdi for de handlende, men vil de betale?

Rentestigninger fra disse niveauer er virkelig interessante. Markedsudviklingen stopper aldrig med at levere spænding.

Virksomheders investeringer upåvirkede af renteniveauet

I økonomisk teori antages det, at virksomheders investeringsniveau bliver negativt påvirket af rentestigninger. Men et nyt paper fra to Federal Reserve-økonomer, der har kigget på empirien, finder overraskende nok ikke tegn på en sådan sammenhæng.

CFO’er fra 500 amerikanske virksomheder påstår i en survey i 3. kvartal 2012, at renteniveauet ikke har betydningen for deres investeringer, og at rentestigninger kun i begrænset omfang vil påvirke investeringsomfanget negativt. Årsagerne: Rigeligt med kontanter på kontoen og et generelt lavt renteniveau.

CFO’er i virksomheder med stigende omsætning – altså de virksomheder der vokser og burde forvente stigende kapitalbehov – forventer tilmed en lavere rentefølsomhed end CFO’er på tværs af alle virksomhederne.

Kilde: Sharpe and Suarez 2014
Kilde: Sharpe and Suarez 2014

Læs mere

The insensitivity of investment to interest rates: Evidence from asurvey of CFOs
Steve A. Sharpe and Gustavo A. Suarez
Finance and Economics Discussion Series 2014-02
Divisions of Research & Statistics and Monetary Affairs
Federal Reserve Board, Washington, D.C.

Bitcoins forklaret – boble, betalingsmiddel eller bluf?

Bitcoins har alt, der skal til for at udgøre et godt samtaleemne foran kaffemaskinen på kontoret: De er steget kraftigt i værdi og har gjort nogle personer rige, de er baseret på moderne og avanceret teknologi, og de stiller spørgsmålstegn ved vores almindelige forståelse af investering og penge.

Bitcoins er fascinerende. Den ene dag koster de langt over 1.000 dollars, den næste dag er de halveret i værdi og lige nu ligger de omkring 700 dollars. Volatiliteten er så stor, at tal og grafer herunder ikke kan forventes at være retvisende.

Er det tid til at springe med på bølgen, før det er for sent, og du er efterladt sammen med pøblen, der må købe Bitcoins til højere og højere priser, når vi alle uundgåeligt skifter kroner ud med Bitcoins? Eller er Bitcoins bare en boble af historiske dimensioner?

Prisudviklingen i USD for Bitcoins fra dec 2012 - dec 2013
Prisudviklingen i USD for Bitcoins fra dec 2012 – dec 2013

Teknikken bag Bitcoins

Hovedtrækkene er:

  1. Alle kan overføre til alle – transaktioner underskrives med unik signatur og validerede transaktioner registreres i en samlet log over alle transaktioner benævnt the blockchain.
  2. Krypteringen er stærk nok til at virke ind til vi får kvantecomputere…
  3. The blockchain opbevares i et p2p-netværk fordelt i mange dele på adskillige computere og fylder i øjeblikket omkring 12 GB.
  4. Det tager 10 min. at foretage en transaktion
    1. Ejerskabet til de anvendte Bitcoins skal valideres i blockchain.
    2. Blockchain er spredt på flere maskiner, der skal kontaktes – ikke alle har samme bid.
    3. Det er nødvendigt at kontakte et vist antal peers for at sandsynligheden for fusk er tilstrækkeligt lav.
  5. Sandsynligheden for fusk falder dog kraftigt på kort tid – men kan først udelukkes efter de 10 min.
  6. Det er muligt at narre systemet, men det er op ad bakke, da tilstrækkeligt mange af de computere, der validerer transaktioner, skal overtages af en ondsindet person

Læs mange flere fakta om Bitcoin på bitcoin.org – både den basale forklaring og den grundige gennemgang af myter om Bitcoins, der slår fast, at der er tænkt over tingene.

Der vil “kun” blive skabt 21 mio. Bitcoins

1 Bitcoin har i øjeblikket en værdi på omkring 700 USD (se fx Bitcoin Charts). Der vil kun blive skabt 21 mio. Bitcoins, når de alle er blevet minet. Det er dog værd at bemærke, at Bitcoins kan angives i ned til 0.00000001 Bitcoin. Ved 21 mio. Bitcoins, er der således 2.099.999.997.690.000 mulige enheder af Bitcoins. Der er således Bitcoins nok.

Bitcoin-transaktioner er ikke gratis

Så længe ikke alle Bitcoins er fordelt ud på Bitcoin-pengepunge, kan de skaffes ved mining. Mining er en proces, hvor computere i netværket byder ind med beregningskraft for at validere transaktioner i netværket. Beregningskraft kræver hardware og elektricitet og er derfor forbundet med omkostninger. Belønningen fra mining er Bitcoins, der kan veksles til valuta, der igen kan bruges til at betale for elektricitet og hardware.

Når mining ikke længere vil være mulig – dvs. når de 21 mio. Bitcoins er fordelt ud på pengepunge – må der nødvendigvis blive pålagt transaktionsomkostninger til at betale for den computerkraft, der er forbundet med at overføre Bitcoins. Her adskiller Bitcoins sig således fra kontanter.

Spørgsmålet er om de indbyggede transaktionsomkostninger udgør en forhindring for Bitcoins, da vi jo allerede i dag har transaktionsomkostninger på elektroniske betalinger med traditionel valuta.

Hvorfor har Bitcoins værdi?

Fordi de er efterspurgt. Nyhedens interesse. Fordi der er tilstrækkeligt med købere på Bitcoin-børserne. På sin vis har Bitcoins værdi af samme grund som kroner, dollars og euro har værdi. Og guld. Mere om guld lidt senere. Men Bitcoins er ikke helt ligeså gode som traditionel valuta.

Du skal have kroner for at overleve – Bitcoins er ligegyldige

Bitcoins kan ikke bruges på lige fod med danske kroner og andre statsligt udstedte valutaer. Du kan ikke indrette et liv kun med Bitcoins. Det kan du til gengæld med danske kroner, hvis du opholder dig i Danmark. På et tidspunkt kommer Skat og vil have penge – i sidste ende med risiko for frihedsberøvelse i et eller andet omfang. Skat skal betales i danske kroner. Har du Bitcoins, bliver de tvangssolgt, forudsat at fogeden kan finde ud af at bruge en Bitcoin-børs.

Vil du opholde dig i Danmark, må du altså skaffe danske kroner mindst en gang årligt til din skattebetaling. Du har måske et job, der lønner dig i Bitcoins, og du kan have aftalt at købe mad fra nabogården (eller cocktails fra The Jane) og afregne i Bitcoins, men du har ingen statsgaranti for, at du til hver en tid kan veksle dine Bitcoins til danske kroner – og du har slet ingen garanti for vekselkursen.

Bitcoins er sekundær valuta, der kun vil have værdi i kraft af at kunne veksles til gangbar mønt.

Hvor du med anden fremmed valuta som US dollars eller en fysisk guldbarre formentlig som sidste udvej kan få Nationalbanken til at stille op med en vekselkurs, så er du ikke sikret en modpart til dine Bitcoins. Og hvad nu hvis strømmen går, din internetforbindelse er nede, eller du bare ikke kan få kontakt til nok Bitcoin peers til at validere transaktioner, fordi kablet over Atlanten er knækket? Argumentation ad absurdium, måske, men dine danske kroner har dog trods alt værdi til at slippe for statens voldsmonopol og betalingssystemet holdes opretholdt af Nationalbanken.

Centralbankerne stiller op som lender of last resort og får pengesystemet til at fungere – med ultimativ statsgaranti (inkl. militærets mere fysiske overtalelsesevner). Der er ingen statsgaranti for at betalinger med Bitcoins kan gennemføres.

Bitcoin har værdi, så længe de er let omsættelige til traditionel valuta. Måske kan Bitcoins i visse dele af verden også bruges til at betale beskyttelsespenge – og på den måde få værdi (dvs. en anden slags skat).

Bitcoin har måske værdi af samme grund, som guld har værdi. Guld har ikke nogen indre værdi – ingen fundamentalværdi. En guldbarre kan ikke bruges til meget andet end brevvægt, måske som slagvåben, eller til smykker, hvis den bliver udsat for tilstrækkelig varme og en vis arbejdsindsats. Guld har værdi, fordi menneskeheden engang for længe siden besluttede, at guld har værdi, og fordi guld engang spillede en central rolle i vores samfunds penge pga. guldstandarden. Guld spiller stadig en vis rolle, da de indgår i guldreserver i verdens centralbanker.

Høj inflation eller en centralbank, der ikke fungerer, kan være en rigtig god grund til at anvende guld til opsparing. For en zimbabweansk eller argentinsk småsparer kan det endog give rigtig god mening at få vekslet sin løn til guld eller Bitcoins frem for den lokale valuta, der har haft visse problemer med høj inflation og lav troværdighed. De fleste nøjes dog vist nok med US dollars, der kan være noget lettere at opbevare og omsætte, særligt hvis den lokale internetleverandør eller det lokale pengeskab ikke har en høj nok oppetid.

Der er ikke som sådan nogen selvstændig økonomi, der anvender Bitcoins. Der er ingen centralbank eller anden statslig myndighed, der med vold om nødvendigt kan håndhæve Bitcoins som betalingsmiddel. Der er heller ingen stor (næsten) kreditrisikofri juridisk enhed, der udsteder obligationer med korte, mellemlange og lange løbetider, så man kan bygge en rentekurve. Bitcoins er reelt set en ekstremt underudviklet valuta, der på nuværende tidspunkt er mere kuriositet end gangbar mønt i et professionelt samfund, der ønsker at begrænse eller afdække unødige finansielle risici (særligt vekselkursen på Bitcoins).

Bitcoin har en indbygget evne til at svinge kraftigt i værdi, fordi mængden af Bitcoins ikke kan tilpasses efterspørgslen af en central spiller. Der vil derfor være perioder med deflation. Der vil være perioder, hvor en børs bryder ned og Bitcoin-brugere ikke kan veksle tilbage til brugbar valuta. Derfor bliver det næppe heller et relevant betalingsmiddel i stort omfang for andre end de mest ihærdige idealister. Og selv de ihærdige vil hele tiden have besværet med at veksle værdien af Bitcoins om til den gangbare mønt, hvor de nu end befinder sig. Ligesom guld kvoteres i anden valuta, fordi man nu engang har brug for anden valuta for at kunne leve.

Men Bitcoins kan sagtens få samme rolle som guld, så længe tilstrækkeligt mange mennesker – ligesom med guld – synes, at det har en værdi, og finder systemet troværdigt nok til at de kan veksle frem og tilbage længere ude i fremtiden. Guld har dog den fordel over Bitcoins, at rigtig mange centralbanker handler guld ind i mellem – dvs. markedet er stort og er en integreret del af vores samfundsmodel. Bitcoins har til gengæld den fordel, at de er betydeligt mere tilgængelige for alle os andre, der ikke er centralbanker eller guldsmede.

Bitcoin-relaterede projekterede

Colored coins – registrer dine transaktioner i den offentlige keychain

opfordring fra @jroenberg kommer her en kort tilføjelse om Colored Coins, der er en måde at markere en Bitcoin som værende repræsentativ for et fysisk aktiv i den virkelige verden. Ejeren af den markerede Bitcoin kan herefter anerkendes som ejer af det fysiske aktiv. Der er tale om en slags tinglysningssystem, hvor registreringer sker i en overbygning på det etablerede Bitcoin-system i stedet for på tinglysning.dk. Da blockchain er offentlig kan ejerskabet af en bitcoin slås entydigt fast af alle, og kun ejeren af den markerede bitcoin og det fysiske aktiv kan give begge dele videre samtidig.

Udgangspunktet er smart tænkt, men jeg ser visse store forhindringer. Jeg har nemlig svært ved at forstå, hvordan der sikres en troværdig markering. Hvordan sikres det for eksempel, at to Bitcoins ikke begge markeres som værende relateret til det samme fysiske aktiv, samme matrikelnr. for at blive i tinglysningsterminologien? En sådan må nødvendigvis gøres af en juridisk enhed, som folk har tillid til, og denne enhed kunne jo meget oplagt være det etablerede tinglysningssystem. Derved er colored coins vel reelt overflødige, idet alle og enhver kan slå ejerskab op på tinglysning.dk gratis.

Derudover er der problemet i at binde angivelsen af ejerskabet til en Bitcoin, da udsvinget i Bitcoins værdi også vil medføre udsving i “pantebrevets” værdi. Det må dog være muligt at anvende en meget lille Bitcoin-andel til markeringen og på den måde er Bitcoin-værdien formentlig ligegyldig.

Værdien af alle udestående Bitcoins er steget kraftigt og udgør 13 mia. USD d. 5. december 2013 ifølge blockchain.info.
Værdien af alle udestående Bitcoins er steget kraftigt og udgør 13 mia. USD d. 5. december 2013 ifølge blockchain.info.