F1 med rentetrigger bliver 5-9 bp. dyrere

Nordea Kredit og BRFkredit har trykt de nye obligationer med rentetrigger, som påkrævet af lov om refinansieringsrisiko (F1-redningen). Nordea Markets lagde torsdag morgen defensivt ud med, at de nye forlængbare obligationer skulle koste 12 bp. mere end de gamle RTL-obligationer uden rentetrigger. Men op ad dagen udkom Nordeas realkreditanalytiker Anders Aalund med en analyse, hvor spreadet lød på 5-9 bp. – og nok primært i den lave ende af det interval. I sidste uge lød det tilsvarende fra Jacob Skinhøj og co. i Nykredit Markets, at de nye obligationer skal handle til 5-10 bp. højere rente.

Argumentet er kort fortalt:

  1. At det vil koste det samme at repo de nye RTL-obligationer som de klassiske.
  2. At der vil være ringere likviditet i de nye obligationer. Der skal åbnes nye 1-årige obligationer hvert år og til hver refinansieringstermin i stedet for at genbruge eksisterende obligationer, der blev brugt til F2-lån året før.
  3. At risikoen for forlængelse på grund af rentestigning er meget, meget lav lige nu.

Teoretisk pris for optionen er 0,00 bp.

Det aktuelle rente- og volatilitetsniveau giver en teoretisk pris på 0,00 bp. for et renteloft om et år på 5%-point mere end dagens renteniveau, ifølge Nykredit Markets. Det er lidt uklart, om de modellerer pengemarkedsrenter eller RTL-renter, men det er godt det samme, da volatiliteten på de to er på samme niveau og højt korreleret. Der er dog den finesse, at rentetriggeren ikke vedrører en pengemarkedsrente på en teoretisk AAA-rated modpart (som Cibor), men derimod om en specifik udsteders rentevolatilitet. Som det er nævnt fra flere i markedet, er det nok farligt at se bort fra den nuance i sin modellering af optionaliteten.

Risikoen kan ikke afdækkes

Det er ikke muligt at afdække risikoen for forlængelse i de nye obligationer, og det kan få konsekvenser, hvis renten og/eller volatiliteten stiger i løbet af det næste års tid. Det skyldes blandt andet, at man skal forsøge at afdække en enkelt udsteders rente og volatilitet med de gængse instrumenter, der kun afdækker pengemarkedsrenter. Det bliver interessant at se ved hvilket niveau, den onde salgsspiral vil blive påbegyndt – eller sagt med andre ord, hvornår optionen får så meget værdi, at investorerne ikke længere tør ignorere den og dermed kan blive tvunget til at sælge (se fx Jesper Rangvids indlæg i debatten).

Vi ser priseffekten på tirsdag

Den nye lov træder i kraft på tirsdag d. 1. april og alle F1-lån udbetalt efter denne dato bliver således udbetalt i de nye obligationer. Det er derfor først fra på tirsdag og frem, at vi får priseffekten at se.

Moody’s elsker F1-loven – halvering af OC-krav til Nordea

Jeg har skrevet meget skidt om ”F1-redningspakken” – Lov om refinansieringsrisiko (L89) – men der er bestemt også gode takter i loven. Forlængelse ved fejlet refinansiering er en god idé. Det synes Moody’s også – og det i så stor grad, at de mere end halverer OC-kravet (kravet til ekstra sikkerheder i kapitalcenteret) til Nordea fra 11% til 4,5%, når loven træder i kraft. Det er i den grad en signifikant kapitallettelse, der kommer til at kunne mærkes, og som alt andet lige gør det mindre omkostningsfuldt for Nordea at have F1-lån på bøgerne.

Moody’s har været ualmindeligt kritisk over for refinansieringsrisikoen i dansk realkredit og deres kritiske blik kostede dem stort set alle deres danske realkreditkunder (BRFkredit, DLR, Nykredit og RD), der i stedet skiftede til S&P og Fitch, der begge indregnede refinansieringsrisikoen på lidt anden og blidere vis. Men med F1-loven har Moody’s fået mulighed for igen at se med mildere øjne på systemet og måske er det i virkeligheden den bedste chance for at komme tilbage i markedet, som de kunne ønske sig. Mange investorer ser gerne, at obligationer er rated af mere end bare et enkelt ratinginstitut.

Alt i alt godt nyt for dansk realkredit.

Hovedpointer fra Moody’s notat

Grundlæggende er de glade:

We believe that overall the bill is credit positive for Danish mortgage credit institutions and covered bond issuing banks, because it reduces their exposure to refinancing risk. Furthermore, the removal of refinancing risk for covered bond issuers and the established framework for dealing with bond refinancing for issuers under administration is also credit positive for covered bonds.

Men alt er ikke perfekt:

We note however, that the bill does not address the underlying issue of large maturity mismatches between lending and funding and only shifts the refinancing risk from issuers to investors in the form of extension risk.

Nørde-detaljer om Nordeas OC-krav

  1. Lettelsen i kapitalkravet vedrører Nordea Kredit kapitalcenter 2, der primært bruges til lån med refinansiering (68% korte obligationer). Lån uden refinansieringsrisiko ligger fortrinsvist i kapitalcenter 1 (kun 9% korte obligationer). Vi får således en ren påvirkning af lovændringen.
  2. Timely payment indicator (TPI) rejses tilbage til ”Very high” i stedet for ”high” ligesom i gamle dage.
  3. TPI leeway sættes et hak op til 4 notches. Det betyder, at der kan være fire haks forskel mellem kapitalcenter (Nordea DK Covered: Aaa) og udsteder (Nordea Danmark: A1).

Læs mere

Læs mere om den store downgrade, der satte det hele i gang:
Danish Mortgage Bonds – TPI reduced from ”Very high” to ”High”
Danske Bank, 10. juni 2011

Issuer comment: Law-based Conditional Pass-Through Structure Will Remove Refinancing Risk from Nordea Danmark Covered Bonds (not publicly available)
Moody’s Investor Services, d. 17. marts 2014

Special Comment: Danish Financial Institutions: New bill regarding refinancing relating to mortgage-credit bonds reduces refinancing risk in the Danish mortgage system (not publicly available)
Moody’s Investor Services, d. 17. marts 2014

Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”

Loftet over hvor meget renten må stige på en refinansiering af rentetilpasningslån kan hurtigt føre til et brandudsalg af obligationer fra investorerne og starte en ond cirkel, hvor investorerne ser en stigende sandsynlighed for at de ender op med en oprindeligt 30-årig obligation – i det seneste forslag, en ny obligation uden markedskonform rente (dvs. et kurstab) og derfor sælger ud af deres beholdning, hvilket presser kurserne ned og renterne op og dermed øger sandsynligheden yderligere for at triggeren udløses. Der er ingen, der vil sidde tilbage med sorteper.

Se bare denne graf fra Scanrates udmærkede analyse af Erhvervs- og Vækstministeriets oprindelige forslag, der viser kursforskellen på en gammeldags RTL-obligation og en obligation med mulighed for forlængelse til 30 års løbetid og fast kupon på +5 %-point. Nå renterne stiger, falder kursen meget hurtigt.

wpid-IMG_20131112_165718.JPG

Nyt forslag afbøder de værste effekter

 

Heldigvis trak Erhvervs- og Vækstministeriet deres oprindelige forslag til reduktion af refinansieringsrisikoen i realkreditten til sig igen efter massiv kritik fra udstedere og investorer som bl.a. blev formuleret i kronikken Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)). Henrik Sass Larsen svarede lidt mærkeligt – men nok meget normalt for politikere – tilbage, at forfatterne af kronikken havde misforstået forslaget, for han havde jo hele tiden ment, at obligationerne kun skulle forlænges ét år og ikke 30 år…

Det nye lovforslag til regulering af refinansieringsrisiko som blev sendt i høring d. 14. november indebærer:

  1. Kun F1-lån omfattes i første omgang – længere fastrenteperioder først fra 2015
  2. Fejlslagen auktion eller rentestigning ift. sidste rentetilpasning af lån på mere end 5% ombytter eller forlænger den udløbende obligations løbetid med ét år, hvorefter der forsøges at refinansiere til markedsrenter igen. Kuponen på obligationen stiger 5%-point.
  3. En eksplosion i antallet af obligationer til rentetilpasningslån grundet grænser for forskel på effektiv rente og kupon på obligationen. Det skader likviditeten (dyrere repo osv.) og dermed effektiv prisfastsættelse (læs: højere lånerenter)
  4. F1-lån i den gamle model eller tæt op ad denne kan fortsat udstedes af banker med eget SDO-program (Danske Bank), men ikke realkredit (§ 152 b stk. 4). Banker undtages reglen om rentestigninger.

Det er godt at se, at ministeriet lyttede til kritikken af det oprindelige forslag. Meget af det bøvlede er pillet ud til gavn for alle parter.

Hvis renteloftet også pilles ud for realkreditinstitutterne, er vi i mål. Eksistensen af et renteloft kan hurtigt føre til et brandudsalg fra visse investorgrupper, hvis de ikke ønsker at få tvangsforlænget deres obligationer ved en rentestigning. Mængden af investorer, der ikke kan tåle en forlængelse på ét år med indbygget lavere kurstab end ved forlængelse til 30 år er nok mindre, men det er fortsat et element i modellen. Brandudsalg er fortsat en mulighed.

Fjernes renteloftet vil løsningen også ligne soft bullet-løsninger, som investorerne allerede kender fra både Danske Banks SDO-udstedelser og fra Storbritannien, Holland mv. Det betyder, at risikoen for at de ca. 20 % af efterspørgslen som udenlandske investorer står bag formentlig ikke vil blive reduceret ligeså kraftigt med det nye forslag.

Det bliver spændende, hvor forslaget lander. Og jeg glæder mig allerede nu til at læse nationalbankdirektørens biografi, når den udkommer om en del år. Jeg er nemlig dybt forundret over den kaotiske proces omkring fremsættelsen af det halvgennemtænkte forslag, og jeg forstår slet ikke, hvorfor der er et sådant hastværk. Hvorfor ikke nedsætte en arbejdsgruppe, der kan levere et seriøst og gennemarbejdet forslag, der er afstemt med investorer og udstedere – og måske oven i købet Forbrugerrådet og andre interessenter? I stedet får vi en sløj løsning på et problem, som sektoren allerede selv var i gang med at løse.

Links

Rapport om refinansering af rentetilpasningsobligationer – Scanrate

Kronik: Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)) – Børsen

Sass: Ingen grund til bekymring (paywalled) – Børsen
Meget læsværdigt eksempel på danske politikeres debatniveau

Lovforslag til regulering af refinansieringsrisiko – Høring, Erhvervs- og Vækstministeriet