Kina og Japan står ikke foran brandudsalg af US treasuries

Det amerikanske gældsloft får rigelig omtale. Tre pointer, der er værd at hæfte sig ved:

1. Selvom Reuters i august skrev, at Kina og Japan har solgt kraftigt ud af deres beholdninger af amerikanske statsobligationer – måske på grund af inflationsfrygt eller default risk – så viser Federal Reserve’s egne tal, at faldet i juni 2013 mere ligner et almindeligt udsving end et brandudsalg. Kina og Japan er stadig langt (!) de største udenlandske ejere af amerikanske treasuries.

2. En amerikansk default fører næppe til at Kina og Japan kaster deres statsobligationer fra den ene dag til den anden, da den amerikanske dollar helst ikke skal blive for billig over for kinesiske yuan og japanske yen. Se f.eks. denne forklaring fra Mathew Klein ovre på Bloomberg:

Profit-seeking investors would rightly try to get their money out of a country with such dysfunctional political institutions by selling every dollar-denominated asset they own. The Federal Reserve could offset the impact of these sales on domestic interest rates, but the exchange value of the U.S. currency would plunge against our trading partners. That would be great for U.S. exporters but disastrous for anyone outside the U.S. who wants to sell things to American consumers and businesses. Many countries would feel compelled to intervene and offset the actions of their (and our) private citizens. The seemingly bizarre implication is that China and Japan would probably end up buying far more dollar-denominated assets after a U.S. government default than they do right now.

3. En amerikansk default behøver ikke medføre tab af cash flow i den private sektor. Federal Reserve har ret til at købe obligationer garanteret af den amerikanske stat – uafhængigt værdien af denne garanti. Ergo, kan de købe fra den private sektor og holde dem ind til en betaling formentlig vil finde sted. Sådan lyder det ifølge en kommentar fra Deutsche Bank, der blev citeret på FT Alphaville:

What could the Fed do to promote financial stability? First, the Fed could purchase defaulted Treasury securities. There is nothing immediately evident in the Federal Reserve Act that would preclude the Fed from this action. That is, these securities would still qualify for purchase under Section 14 of the Federal Reserve Act because they would still be guaranteed by the US Government, even if that guarantee weren’t able to be acted on fully for a time. Those securities and accumulated interest would be redeemed at some point.

Photo credits: Wuyouyuan
Photo credits: Wuyouyuan

Nykredit har egenkapital nok til 26% vækst i risikovægtede aktiver

Nykredit har meldt ud, at de mangler 23 mia. kr. i egenkapital (se bl.a. Nykredits årsrapport 2012). Det svarer til, at de forventer en vækst i risikovægtede aktiver på 9,9% pr. år, i alt 76%, frem til 2019.

Den påståede manglende egenkapital skal komme fra kunderne, da Nykredit som fondsejet og ikke børsnoteret aktieselskab ikke uden videre kan hente egenkapital i markedet. Senest er låntagerne i Totalkredit blevet stillet bidragsstigninger i udsigt.

Ser vi bort fra Nykredits øvrige aktiviteter ud over udlånsvirksomhed så har Nykredit egenkapital nok til at klare en vækst i udlån/risikovægtede aktiver på 3,9% pr. år, i alt 26%. Det er en markant vækst, hvis det alene skulle hentes i form af øget udlån. Banker og realkreditinstitutter kan knapt holde udlånsmassen i Danmark konstant for tiden, og en årlig vækst på 3,9% må mange bankdirektørers drømmescenarie.

Nykredit forventer risikovægtede aktiver stiger pga. ændret opgørelsesmetode – ikke vækst
Det er dog ikke hele sandheden. Nykredit skriver selv i deres kvartalsrapport for Q1 2013, at de forventer, at risikovægtede aktiver vil stige med 27% (4% p.a.) grundet ændring i reglerne for opgørelsen af aktiverne. Det er markant. De skriver ikke hvilken ændring, der giver anledning til denne store stigning, hvilket undrer mig. Min viden om CRD4/CRR og Basel 3 rækker ikke til at forklare denne ændring. Måske er der nogle ændringer i behandlingen af små og mellemstore virksomheder, men kan det virkelig forklare en stigning på 27%?

News Øresund – Jenny Andersson.
Nykredit, København – 2011-05-05. Foto: News Øresund – Jenny Andersson. © News Øresund.

I min overskrift ignorerer jeg i øvrigt let og elegant den del af det kraftigt stigende kapitalkrav, som kan opfyldes med tier 2-kapital, da den er billigere og nemmere at fremskaffe end egenkapital (men stadig svær samlet set), særligt for de to fondsejede realkreditinstitutter Nykredit og BRFkredit. Vækstmulighederne skal i øvrigt reduceres en smule, da alle institutterne formentlig vil foretrække at holde en god portion ekstra egenkapital som buffer, så der er langt ned til grænsen, hvor Finanstilsynet begynder at blande sig.

Fra Nykredits kvartalsrapport for 1. kvartal 2013:

The new requirements will gradually be implemented up until 2019. We estimate that the total future regulatory requirement will be in the region of 18% of risk-weighted assets compared with a capital adequacy requirement of 9.5% today. Of this figure, 14.5% must consist of equity or corresponding capital. Further, it is expected that riskweighted assets will increase substantially due to changes in calculation rules. For the entire Group, risk-weighted assets are likely to be in the region of DKK 415bn. [compare to today’s RWA of DKK 327bn, an increase of 27% or 4% per year]

The new rules will double the statutory minimum requirement for Nykredit’s capital base. At an unchanged business volume, the total capital need, inclusive of an equity buffer of 1% of risk-weighted
assets, is expected to be some DKK 85bn, of which DKK 70bn in equity. To this should be added some DKK 15bn, which may be made up of other subordinated capital.

A 2% pa upturn in the business volume will expand the capital need to a level of some DKK 92bn, of which DKK 76bn of equity, in 2019

Beregningen er direkte bygget oven på tal fra og tabel fra analysen Realkreditsektoren anbefales udnævnt som SIFI fra Danske Markets, hvor de har samlet regnskabstallene fra Nykredit, BRFkredit og DLRkredit, og i øvrigt konstaterer, at den øgede egenkapital som følge af SIFI-stemplet ikke bør påvirke kursen på realkreditobligationerne, da de i forvejen er meget sikre investeringer.

Se beregningen her:

Vækst i risikovægtede aktiver
3,90%vækst p.a.
26%vækst samlet
Kapitalkrav ult. 2012Kapitalkrav 1. januar 2019
NykreditBRFDLRNykreditBRFDLR
Totale aktiver1.433.405229.219144.887
Risikovægtede aktiver326.77561.045107.798411.09576.797135.614
Gns. risikovægt22,8%26,6%74,4%
Kernekapital57.55610.0488.96957.55610.0488.969
Anden Tier 1 kapital10.69005.254
Tier 2 kapital000
Basiskapital62.4009.29714.22162.4009.29714.221
Minimum solvenskrav 2012 (8% af RVA)26.1424.8848.62432.8886.14410.849
Solvensprocent19,1%15,2%13,2%15,2%12,1%10,5%
Kapitalkrav
SIFI – kernekapital (2% NYK, 1% DLR og BRF)6.5366101.0788.2227681.356
Kernekapital (4.5% + 2.5%)22.8744.2737.54628.7775.3769.493
Samlet kernekapitalkrav45.7497.93614.01457.5539.98417.630
Behov i forhold til aktuel kernekapital-11.808-2.1125.045-3-648.661
Krisehåndteringsbuffer (5%)16.3393.0525.39020.5553.8406.781
Samlet kapitalkrav (Tier 1 og Tier 2)62.08710.98819.40478.10813.82324.410
Behov i forhold til aktuel basiskapital-3131.6915.18315.7084.52610.189
Kilde: Danske Bank Markets, Nykredit, BRF og DLR
Note: *) DLR Kredit anvender en standardmetode til opgørelse af risikovægtede poster med dertil hørende høj gennemsnitlig risikovægt.

Amerikanske renter kan hurtigt overraske opad

Som obligationsinvestor må man sove med nerverne uden på tøjet for tiden. De lange renter har i noget tid ligget på de laveste niveauer længe og er nu så småt begyndt at tikke opad. En 30-årig fast rente på 3% for en dansk realkreditobligation, mens man stirrer på en inflation, der over tid politisk planlægges lagt omkring 2%, må være hård kost. Der er mange markedsdeltagere, der har sagt det før, og nu siger jeg det også: Kan renterne gøre andet end at stige herfra ? Nok ikke, men spørgsmålet er, hvornår det sker og ikke om det sker.

Arvid Stentoft Jakobsen fra Maj Invest mener, at det amerikanske renteniveau inden for de næste 12 mdr. hurtigt kan overraske i opadgående retning. Først viser han denne graf over forskellen på den faktiske 10-årige rente og den modellerede 10-årige rente (lad os for en stund se bort fra modelantagelserne).

Amerikansk 10-årig statsrente (sort) og Maj Invests modellerede fair value (gul). Den 10-årige rente afspejler markedets forventninger til udviklingen i den pengepolitiske styringsrente – Fed Funds Rate – over de kommende 10 år. Kilde: Maj Invest nyhedsbrev 4. juni 2013.

Som grafen viser, burde den 10-årige amerikanske rente ligge omkring 3%, men den ligger kun lidt over 2%. Arvid mener, at renten er lav, fordi investorerne forventer en lang periode med amerikansk lavvækst, altså et Japan-scenarie. Men væksten i USA er så småt på vej op og arbejdsløsheden på vej ned.

Efter Maj Invests vurdering er forsommeren 2014 det bedste bud på, hvornår arbejdsløsheden rammer 6½ pct. Hvis det er korrekt, bør der over de næste højst 12 måneder ske et markant stemningsskifte, fra at det ligner Japan, til at USA er ved at lægge finanskrisen bag sig, og at Fed skal til at påbegynde en normalisering af pengepolitikken. Det vil isoleret set bringe 10-års renten tilbage på 3 pct. med udsigt til yderligere stigninger i takt med at pengepolitikken også faktisk følger normaliseringssporet.

Dermed er der også udsigt til, at Fed på et tidspunkt bliver nødt til at påbegynde en normalisering af pengepolitikken. Spørgsmålet er hvornår investorerne begynder at tro på, at dette er nært forestående. Denne tro kan komme længe før konsensus p.t. forventer det, og så kan Fed få mere end svært ved at holde obligationsrenterne nede.

Det kan hurtigt gå opad med renterne. Fokus bør herefter være på, hvad aktiemarkederne følger med op pga. væksten eller falder drastisk ved udsigterne til mindre quantitative easing og højere diskonteringsrente…

Fed har styr på renterne!(?)
Af Arvid Stentoft Jakobsen
cheføkonom i Maj Invest
Nyhedsbrev om økonomi og investering
81. udgave – 4. juni 2013