Tilsynsdiamanten og variabel rente – en bedre model

Finanstilsynet vil med den kommende tilsynsdiamant holde øje med udbredelsen af lån med variabel rente i realkreditinstitutterne, men måden de vælger at måle risikoen på virker ulogisk. Variabelt forrentede lån skal nemlig kun opgøres, hvis de havde høje LTV’er på udbetalingstidspunktet, men hvis målet reelt er at sænke risikoen for tab på variabelt forrentede lån, bør tilsynet i stedet regulere adgangen til lån med variabel rente med et skærpet krav til eksempelvis rådighedsbeløbets størrelse.

Tilsynsdiamanten måler variabel rente ift. LTV

Finanstilsynets tilsynsdiamant for realkreditinstitutter vil i det seneste udkast måle realkreditinstituttets eksponering mod låntagere med variabel rente som:

“Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.”

Den grundlæggende antagelse ser ud til at være: De største tab (=PD x LGD) ses på lån med variabel rente, der havde høj LTV på udbetalingstidspunktet.

Men giver det nu også mening?

Der kan måske findes en statistisk sammenhæng mellem LTV og størrelsen på tab, selvom jeg mindes, at Nykredit engang fremlagde en graf, der viste, at sammenhængen mellem tabets størrelse og lånets LTV var så godt som ikke-eksisterende.

Det er også muligt, at vi kan opfinde en model for sammenhæng mellem rentestigninger og sandsynligheden for indkomstbortfald hos en stor gruppe låntagere (fx ved stigende risikopræmier og stigende arbejdsløshed).

Men lad nu det ligge og se i stedet på det principielle: Variabel rente må udgøre den største risiko, når der er tale om en låntager, som ikke kan betale ydelsen efter en rentestigning.

Når en kunde i dag får et tilbud, bliver kunden kreditgodkendt til at kunne betale ydelsen på et fastforrentet lån med afdrag i henhold til bekendtgørelse om god skik i finansielle virksomheder. Lidt forenklet sagt bliver kunden altså aktuelt kreditgodkendt til at betale 3% i rente på et lån med afdrag, uanset om kunden vælger et afdragsfrit F1-lån til 0,5%. På tilbudstidspunktet bør der derfor – i hvert fald i en stigende rentestruktur som den nuværende – være plads til rentestigninger på F1-lånet. Skal der være plads til endnu større rentestigninger, kunne man vurdere om kundens privatøkonomi kan bære en F1-rente på 5-6%, som var niveauet i 2008 (“En 10-dobling i renten…”).

Set fra instituttet burde det sandsynlighedsvægtede tab på en kunde med høj LTV være større end på en kunde med lavt LTV (også selvom empirien fra Nykredit ind til videre altså siger noget andet – måske på grund af uskarpe boligprismodeller, særligt kan de være uskarpe i områder med mange tvangsauktioner). Umiddelbart er mit gæt, at en eventuel sammenhæng mellem tabets størrelse og LTV ikke umiddelbart bør være påvirket af, om lånet havde fast eller variabel rente.

Flyt fokus til låntagers rentefølsomhed

Det er oplagt at flytte fokus væk fra LTV og over til kundens budget og rådighedsbeløbets følsomhed over for stigende renter. Hvis en kunde køber et billigt hus, belåner det fuldt op og har en høj indkomst, udgør kunden formentlig en noget lavere risiko, end den kunde, der køber et dyrt hus, belåner det til 60% af værdien og i øvrigt har et lavere rådighedsbeløb ved 60%-belåningen (alt andet lige). Det virker derfor ulogisk at se på LTV i stedet for budgettets rentefølsomhed.

Lån med variabel rente udsætter ikke umiddelbart realkreditinstituttet for afledte risici. Der kan ikke opstå et pludseligt krav om fremskaffelse af yderligere supplerende kapital, da i hvert fald S&P’s rating framework allerede kræver ekstra kapital up-front for lån med variabel rente. Refinansieringsrisiko har allerede sit eget hjørne af tilsynsdiamanten, sit eget kommende risikonøgletal i form af Net Stable Funding Ratio, NSFR, og sin egen lov!

Det er svært at finde et logisk rationale for kun at lade realkredittens tilsynsdiamant fokusere på variabel rente for lån med høje LTV’er på udbetalingstidspunktet. Er der empiri, der viser, at kunder med høje LTV’er og variabel rente har lavere rådighedsbeløb end kunder med fast rente og høje LTV’er? Måske, men ikke mig bekendt. Og hvorfor basere sin regulering på en empirisk antagelse, der kan ændre sig over tid. Tilsynet kunne i stedet se på andelen af kunder, der på tilbudstidspunktet ikke kan betale en variabel rente højere end det fastforrentede lån på tilbudstidspunktet. Fokus bør være på kundens økonomi og ikke på LTV eller andre forhold, hvis målet er, at andelen af kunder, der kan tåle rentestigninger skal øges.

I stedet for at formulere et hjørne i en tilsynsdiamant, kunne Finanstilsynet måske nå målet om en reduktion af sektorens eksponering mod risiko fra variabelt forrentede lån ved at indskærpe, at der gælder større krav til rådighedsbeløb, hvis kunder skal kreditgodkendes til lån med variabel rente. En regel om at en kunde skal kreditgodkendes til en F1-rente højere end den aktuelle rente på fastforrentede lån, kunne være et let sted at starte.

Tilsynsdiamant under lup for at vurdere dens reelle værdi...
By: Neil Rickards

Perspektiver på Rohdes ønske om mindre afdragsfrihed

Anders Aalund og Uffe Kalmar Hansen er ude med en analyse, hvor de ser nærmere på nationalbankdirektør Lars Rohdes ønske om at flytte afdragsfrihed fra realkredit til bank:

Et flyt af den afdragsfrie-topbelåning (60-80%) fra realkreditlån til prioritetslån, øger ikke nødvendigvis den finansielle stabilitet. Og den vil ikke pr. automatik gøre realkreditobligationer mere sikre. LTV’er på realkreditobligationer vil over tid blive reduceret, hvilket er positivt da det øger recoveries. Men har låntager i stedet blot fået et dyrere toplån, kan det i yderste konsekvens paradoksalt nok blot have øget sandsynligheden for default. Da forventet tab = forventet recovery * sandsylighed for default kan man således ikke sige om tab vil stige eller falde. Et kompromis kunne være introduktion af afdragsfrihed op til 60% LTV og tvungne afdrag i for LTV-intervallet 60-80% over en årrække.

De ser tre muligheder for at opfylde Rohdes ønsker:

En mulighed er, at det kun skal være muligt at belåne ejendomme med afdragsfrie lån op til en given LTV grænse (eksempelvis 60%). Der er flere muligheder for, hvordan den resterende del op til 80% kan finansieres.

  1. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 10 år. På det samlede lån svarer det nogenlunde til ydelsen på en 30-årig annuitet i perioden op til 10 år, og giver derfor ikke meget mening.
  2. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 30 år. Dette er en mindre hård udgave end at betale afdrag på en 30-årig annuitet. Løsningen har den risiko, at det kan blive det nye standardlån og dermed reducere det samlede antal afdrag i sektoren. Hvis alle låntagere valgte denne løsning og dermed kunne sige de betalte afdrag, ville det samlede antal afdrag i sektoren falde.
  3. Finansiering med andre fundingkilder, hvorfor realkredit udgår.

Mindre afdragsfrihed reducerer risiko for tab af SDO-status

Lars Rohde rykker rundt på risikoen, men summen er den samme. Det er samme kunde, samme koncern og derfor samme risiko. Næsten! I dansk realkreditlovgivning – via EU – er der krav om at særligt dækkede obligationer til hver en tid skal overholde realkreditlovens lovegrænser. Det vil sige, at realkreditinstitutterne løbende vurderer værdien hver eneste ejendom, der ligger til pant for et realkreditlån. Hvis realkreditlånet overskrider lånegrænsen skal instituttet krone for krone lægge penge ned i kapitalcenteret for at stille obligationsejeren som om der ikke er sket et fald i ejendommenes værdi. Sker det ikke, er obligationerne ikke længere “særligt dækkede” og mange investorer vil blive tvunget til at sælge, da deres mandat ikke rækker til at holde almindelige realkreditobligationer. Tab af SDO-status lukker for nyudlån og fører derfor i værste fald til instituttets konkurs

Ved at pille afdragsfrihed ud reduceres risikoen for, at realkreditinstituttet ikke kan skaffe finansiering af den ekstra sikkerhed. Denne risiko svarer i et vist omfang til risikoen for en fejlet refinansiering. Det var risikoen for ikke at kunne udstede junior covered bonds (JCB) i krisetider, der var den primære drivkraft bag Nykredits introduktion af tolagsbelåning. Noget kunne nemlig tyde på at ejendomsprisfald og finansielle kriser følges ad, så instituttet risikerer at skulle udstede jcb’er på det værst tænkelige tidspunkt. På den anden side: Når det hele går godt, ejendomspriserne stiger og kreditrisikoen lav, er der ingen der skænker jcb’er en tanke.

Behold afdragsfrihed og kræv bidragsbetalt risikobuffer eller påbegynd lobbyarbejdet i EU

Rohde har korrekt identificeret en risiko, som den finansielle lovgivning selv har introduceret. Kaos avler kaos. At fjerne afdragsfrihed i realkreditten er dog næppe en samfundsoptimal løsning. Det giver højere renter for låntager, hvis de i stedet skal bankfinansiere afdragsfri lån. Alternativt fører det til færre afdrag samlet set, hvis afdragsfrihed 0-60 bliver mere udbredt og kunderne vælger 30-årig annuitet på 60-80-belåningen.

Måske er det derfor bedre at lade realkreditten fortsætte med at tilbyde afdragsfri lån præcist som i dag og blot i stedet sikre sig at bidragssatsen sættes tilstrækkeligt højt til at instituttet har penge nok på kistebunden til at finansiere jcb’er, når de skal udstedes i krisetid. Altså skal tilsynet tvinge institutterne til at have “for høje” bidragssatser i normale tider, så der er nok penge i krisetider. Den bliver nok svær at sælge til politikerne…

Alternativt kunne Rohde overveje at ringe til EU og høre om ikke det var værd at se på at omskrive reglerne for covered bonds/særligt dækkede obligationer, så der ikke er krav om løbende LTV-overholdelse. Investor kunne i stedet tage risikoen for LTV-overskridelser ligesom i dansk realkredit før SDO-loven i 2007. Se – DER – har vi måske løsningen – tilbagerulning af lovgivning på det finansielle område. Er vi ikke også ved at være det i konjunkturcyklen, hvor finansiel lovgivning liberaliseres igen? Når selv Finanstilsynet offentligt til DJØF-arrangementer om EU’s bankunion og Solvency II er opgivende over for politikernes selvmodsigende lovgivning, er det måske ved at være værd at overveje – selv for moderate politikere.

Læs mere

Fixed Income Research
Afdragsfrihed: Den gordiske knude
Nordea Research, 19. maj 2014
Uffe Kalmar Hansen og Anders Skytte Aalund
Ikke offentligt tilgængelig.

By: Chris Potter

Rohde vil flytte afdragsfri realkreditlån til banker

Mener nationalbankdirektøren virkelig, at bank-SDO’er fremover skal finansiere afdragsfri realkreditlån? Noget kunne tyde på det, når man læser Lars Rohdes tale til Realkreditforeningens årsmøde:

“Pengeinstitutter bør derimod ikke yderligere begrænses i at yde afdragsfrie lån, hvis de finansieres på anden måde end ved udstedelse af SDO. Realkreditvirksomhed er en særlig sikker forretningsmodel, der er grundlæggende forskellig fra pengeinstitutvirksomhed, og som reguleres på en særlig måde. Mens realkreditinstitutter alene finansierer deres udlån ved udstedelse af realkreditobligationer, der matcher långivningen, finansierer pengeinstitutter deres udlån med forskellige finansieringskilder fx indlån, udstedelse af SDOer og udstedelse af seniorgæld. Realkreditinstitutter kan overvejende kun påtage sig kreditrisiko – og selv denne risiko indhegnes af krav om lånegrænser og afdragsprofiler. Hvis et realkreditinstitut vil have de samme muligheder som et pengeinstitut, så må det få en pengeinstitutlicens.”

Normalt bliver der argumenteret for, at der skal være lige konkurrencevilkår for bank og realkredit (se fx den politiske aftale om regulering af refinansieringsrisiko), men det lyder til, at Nationalbankens direktør synes de lige vilkår er i vejen for et stabilt system. Utroligt nok. Det lyder samtidig som om, pengeinstitutter skal have lov til at finansiere afdragsfri lån med pant i fast ejendom i deres SDO’er. Det er et overraskende forslag for at sige det mildt. På den anden side: Nationalbankdirektørens tale blev givet til netop de pengeinstitutejede realkreditinstitutters forening.

Har bank-SDO’er mindre refinansieringsrisiko på LTV-kravet?

Hvis der kommer handling bag ordene, bør de største pengeinstitutter næstefter Danske Bank se at få løbet egne covered bond registre i gang, hvor de kan flytte de afdragsfri lån ind og ud efter behov. Fordelen ved pengeinstitut-SDO-modellen er, at et LTV-krav efter ejendomsprisfald kan fjernes ved at flytte lånet ud af cover pool og over på bankens balance, og banken kan så i stedet finansiere udlånene med sit indlån. LTV-kravet skal på den måde ikke opfyldes ved udstedelse af JCB’er eller anden seniorgæld, når ejendomspriserne falder og seniorgældsudstedelse formentlig er dyrest.

Hvis man skal forsøge at tolke videre på Lars Rohdes udtalelse, er der da nogen grund til at opretholde den danske realkreditmodel? De fire største realkreditinstitutter indgår alligevel (snart) i koncerner med store banker. Udstederrisikoen må derfor antages at være den samme uanset, om det er koncernens realkredit- eller pengeinstitut, der står for udstedelsen. Selvfølgelig er der forskellige panter i forskellige registre, men måske kan det tænkes, at refinansieringsrisikoen på den supplerende sikkerhed til opfyldelse af LTV-kravet er lavere i pengeinstituttets SDO-registre end i realkreditinstituttets SDO-kapitalcentre netop pga. muligheden for simpelthen at flytte lånene ud af registrene og finansiere lån med SDO-LTV-overskridelse i indlån uden tilhørende LTV-krav. Umiddelbart må risikoen ved et lån være den samme, men den finansielle regulering medfører, at det ikke er tilfældet – det er måske værd for sektoren at indrette sig efter.

Hvad overser jeg i ovenstående kæde af argumenter? At ratinginstituttet er kloge nok til at stille samme kapitalkrav på koncernniveau uafhængigt af hvordan lånene er finansieret, og at ovenstående derfor er ligegyldigt, fordi ratingkrav er større end LTV-krav? På den anden side er AAA-ratingen på SDO’erne formentlig nemmere at opretholde, når lånene kan fjernes.