Det fornuftigste forslag til en F1-redning til dato

For et par dage siden sendte obligationschef Peter Mosbæk fra Maj Invest et udmærket høringssvar, der i et enkelt og letforståeligt sprog forklarer, hvorfor forslaget til reduktion af refinansieringsrisiko i dansk realkredit er så utroligt dårligt.

Høringssvaret er yderst læsværdigt i sin helhed – her blot et par citater fra opsummeringen:

Både første udspil og det fremlagte lovforslag er hybridløsninger, hvor man forsøger at løse både realkreditinstitutternes refinansieringsrisiko og danskernes renterisiko, herunder at øge Nationalbankens handlingsfrihed i en valutakrise. Begge forslag har meget komplekse og overvejende negative konsekvenser.

I første omgang er det vigtigt at være opmærksom på forskellen mellem låntagers renterisiko og refinansieringsrisikoen for de udestående obligationer. Der er tale om to forskellige ting, hvor refinansieringsrisikoen kan øge låntagers renterisiko, hvis der skulle opstå markedsstress.

– Refinansieringsrisikoen er risikoen for, at realkreditobligationerne ikke kan afsættes på auktionerne.

– Låntagers renterisiko er risikoen for, at låntager som følge af en rentestigning ikke er i stand til at betale ydelser på deres lån.

I stedet for at blande de to ting sammen vil en bedre løsning være at behandle dem hver for sig.

Kort sagt kan investorerne hjælpe med at bære refinansieringsrisikoen. Til gengæld kan investor ikke håndtere renterisikoen. Sidstnævnte må låntager leve med, når låntager eksplicit selv har valgt et lån med løbende rentetilpasning.

Refinansieringsrisikoen kan løses ved, at udstedte obligationer kan forlænges med f.eks. op til tre år (tre mdr. til et år ad gangen) til en variabel rente. Det som udløser forlængelsen bør ikke være en rentestigning, men kan i stedet ske på foranledning af udsteder. Det kunne f.eks. være i tilfælde af en auktion fejler og realkreditinstituttet vurderer, at det ikke er muligt at afholde en ny auktion.

Renterisikoen bør ikke flyttes til investorerne. Er vurderingen, at der generelt er for mange variabelt forrentede lån i Danmark, skal dette løses andre steder end på de udstedte obligationer.
Selvom det kan diskuteres, om det er optimalt at lovgive om realkreditinstitutter og bankers udlån til variabel rente, er det den eneste måde, hvorpå man kan nedbringe den danske renterisiko.

Man kan give institutterne incitament til at mindske andelen af variabelt forrentede lån via følgende metoder.
– Øget risikovægt for variabelt forrentede lån i forhold til fastforrentede i realkreditinstitutternes interne modeller.
– Tilsynsdiamant, som sætter grænse for andelen af variabelt forrentede lån (ikke kun F1).

Må jeg ydmygt foreslå, at Peter Mosbæk bliver udnævnt til ny Nationalbankdirektør i stedet for Lars Rohde eller måske blot udpeget som særlig rådgiver for ministeren. Der er brug for folk som Peter…

maj_invest_hoeringssvar


Læs også de tidligere indslag i serien:

Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”

Rohdes halvhjertede ”F1-redning” sender auktionsrenterne i bund

Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”

Loftet over hvor meget renten må stige på en refinansiering af rentetilpasningslån kan hurtigt føre til et brandudsalg af obligationer fra investorerne og starte en ond cirkel, hvor investorerne ser en stigende sandsynlighed for at de ender op med en oprindeligt 30-årig obligation – i det seneste forslag, en ny obligation uden markedskonform rente (dvs. et kurstab) og derfor sælger ud af deres beholdning, hvilket presser kurserne ned og renterne op og dermed øger sandsynligheden yderligere for at triggeren udløses. Der er ingen, der vil sidde tilbage med sorteper.

Se bare denne graf fra Scanrates udmærkede analyse af Erhvervs- og Vækstministeriets oprindelige forslag, der viser kursforskellen på en gammeldags RTL-obligation og en obligation med mulighed for forlængelse til 30 års løbetid og fast kupon på +5 %-point. Nå renterne stiger, falder kursen meget hurtigt.

wpid-IMG_20131112_165718.JPG

Nyt forslag afbøder de værste effekter

 

Heldigvis trak Erhvervs- og Vækstministeriet deres oprindelige forslag til reduktion af refinansieringsrisikoen i realkreditten til sig igen efter massiv kritik fra udstedere og investorer som bl.a. blev formuleret i kronikken Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)). Henrik Sass Larsen svarede lidt mærkeligt – men nok meget normalt for politikere – tilbage, at forfatterne af kronikken havde misforstået forslaget, for han havde jo hele tiden ment, at obligationerne kun skulle forlænges ét år og ikke 30 år…

Det nye lovforslag til regulering af refinansieringsrisiko som blev sendt i høring d. 14. november indebærer:

  1. Kun F1-lån omfattes i første omgang – længere fastrenteperioder først fra 2015
  2. Fejlslagen auktion eller rentestigning ift. sidste rentetilpasning af lån på mere end 5% ombytter eller forlænger den udløbende obligations løbetid med ét år, hvorefter der forsøges at refinansiere til markedsrenter igen. Kuponen på obligationen stiger 5%-point.
  3. En eksplosion i antallet af obligationer til rentetilpasningslån grundet grænser for forskel på effektiv rente og kupon på obligationen. Det skader likviditeten (dyrere repo osv.) og dermed effektiv prisfastsættelse (læs: højere lånerenter)
  4. F1-lån i den gamle model eller tæt op ad denne kan fortsat udstedes af banker med eget SDO-program (Danske Bank), men ikke realkredit (§ 152 b stk. 4). Banker undtages reglen om rentestigninger.

Det er godt at se, at ministeriet lyttede til kritikken af det oprindelige forslag. Meget af det bøvlede er pillet ud til gavn for alle parter.

Hvis renteloftet også pilles ud for realkreditinstitutterne, er vi i mål. Eksistensen af et renteloft kan hurtigt føre til et brandudsalg fra visse investorgrupper, hvis de ikke ønsker at få tvangsforlænget deres obligationer ved en rentestigning. Mængden af investorer, der ikke kan tåle en forlængelse på ét år med indbygget lavere kurstab end ved forlængelse til 30 år er nok mindre, men det er fortsat et element i modellen. Brandudsalg er fortsat en mulighed.

Fjernes renteloftet vil løsningen også ligne soft bullet-løsninger, som investorerne allerede kender fra både Danske Banks SDO-udstedelser og fra Storbritannien, Holland mv. Det betyder, at risikoen for at de ca. 20 % af efterspørgslen som udenlandske investorer står bag formentlig ikke vil blive reduceret ligeså kraftigt med det nye forslag.

Det bliver spændende, hvor forslaget lander. Og jeg glæder mig allerede nu til at læse nationalbankdirektørens biografi, når den udkommer om en del år. Jeg er nemlig dybt forundret over den kaotiske proces omkring fremsættelsen af det halvgennemtænkte forslag, og jeg forstår slet ikke, hvorfor der er et sådant hastværk. Hvorfor ikke nedsætte en arbejdsgruppe, der kan levere et seriøst og gennemarbejdet forslag, der er afstemt med investorer og udstedere – og måske oven i købet Forbrugerrådet og andre interessenter? I stedet får vi en sløj løsning på et problem, som sektoren allerede selv var i gang med at løse.

Links

Rapport om refinansering af rentetilpasningsobligationer – Scanrate

Kronik: Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)) – Børsen

Sass: Ingen grund til bekymring (paywalled) – Børsen
Meget læsværdigt eksempel på danske politikeres debatniveau

Lovforslag til regulering af refinansieringsrisiko – Høring, Erhvervs- og Vækstministeriet

Rohdes halvhjertede ”F1-redning” sender auktionsrenterne i bund

Takket være Lars Rohdes hasteforslag til en ”redning af F1-lånet” (hvad med de andre F-lån?) er markedet gået i panik over de mange uafklarede elementer i det lovforslag, som hverken er skrevet eller sendt i offentlig høring endnu. Alt kan ske for investorer, der køber RTL-obligationer efter 1. januar, hvor den løst definerede lov skal gælde fra, og derfor vil de rigtig gerne have fat i de nuværende obligationer uden mærkelige og ukendte egenskaber. Det kommer låntagere til gode, der skal have refinansieret deres lån her medio november eller udbetalt et nyt lån inden årsskiftet.

Foretræk F3 eller F5 pga. forslagets effekter på igangværende refinansieringsauktioner

Skal du optage et realkreditlån, så er det værd at overveje at skynde sig at få det udbetalt inden 1. januar – og samtidig er det værd at overveje at gå lidt ud ad kurven og tage F3 eller F5 i stedet for F1, så du kan nyde den ekstra lave rente så længe som muligt. Når du en dag skal over i de nye obligationer, skal du efter alt at dømme dog hurtigst muligt ned i F1’eren, da du ellers kommer til at betale en merrente for den forhøjede sandsynlighed for at obligationen bliver omdannet til en 30-årig konverterbar – en egenskab der er uspiselig for rigtig mange investorer. Forvent i hvert fald at udlandets efterspørgsel på omkring 20% af RTL-obligationerne falder bort.

Graferne herunder viser hvordan F3- og F5-spreads til Cita/OIS faldt pludseligt 5 bp. oven på nyheden om indgrebet.

Spread til OIS for RD’s obligation til F3-lån

Kraftig spreadindsnævring oven på nyheden om "F1-lånets redning". Kilde: Nordea
Kraftig spreadindsnævring for RD’s 3-årige RTL-obligation oven på nyheden om “F1-lånets redning”. Kilde: Nordea

Spread til OIS for RD’s obligation til F5-lån

Kraftig spreadindsnævring oven på nyheden om "F1-lånets redning". Kilde: Nordea
Kraftig spreadindsnævring for RD’s 5-årige RTL-obligation oven på nyheden om “F1-lånets redning”. Kilde: Nordea

Markedet var i gang med at tilpasse sig

Realkreditinstitutterne skal nok byde ind, og mon ikke det nok skal ende med at blive en OK løsning – på trods af Nationalbanken og øvrige myndigheders håndtering af sagen. Således kunne man nogle steder i materialet læse, at renteloftet var ift. kuponrenten på den udløbende obligation, mens man andre steder kunne læse at det var ift. den effektive rente på obligationen opnået ved seneste auktion. Forvirringen i markedet var – og er – total. Nationalbanken udsendte ovenikøbet en halvfærdig, dårligt argumenteret og halvt gentagende 2 sider lang analyse af risikoen for knock-in (pdf) sent dagen efter forslaget var blevet fremsat. En analyse så vag, at frygten i markedet nok endte med at stige yderligere.

Realkreditinstitutterne var i fuld gang med at løse udfordringerne med at skifte til at anvende længere obligationer. RD, Nordea og DLRkredit var i gang med deres FlexKort, Kort Rente osv., mens Nykredit og BRFkredit også må have haft gang i løsninger, der potentielt kunne have videreført rentetilpasningslån finansieret i obligationer, som investorerne rent faktisk efterspurgte og kan prise relativt enkelt i eksisterende modelsetups. I stedet kan investorerne nu se frem til igen at skulle have gang i den helt store værktøjskasse som ellers blev pensioneret, da Realkredit Danmark droppede det fejlslagne FlexGaranti-lån (float-to-fixed, dvs. på et givet renteniveau blev lånet lavet om til et konverterbart fastforrentet… blev priset ekstra dyrt, fordi investor måtte tage forbehold for mange ubekendte).

Der har helt sikkert ligget gode intentioner bag redningen, men eksekveringen er så halvhjertet og så upræcis, at det efterlader meget tilbage at ønske. Nogle gange må politikere og embedsmænd gerne afstemme ny lovgivning med markedet inden de fremsætter den. Og når de så endelig fremsætter ny lovgivning ville det være storslået, hvis det fremlagte viste tegn på at være gennemarbejdet af personer med viden og erfaring inden for det felt, de ønsker at lovgive om.