Svært for utilfredse låntagere at stifte ny realkredit

Utilfredsheden med de stigende bidragssatser og Nykredits mål om at blive børsnoteret har sat så meget skub i en sammenslutning af låntagere, at en arbejdsgruppe nu vil stifte deres eget realkreditinstitut for at tage konkurrencen op med de etablerede spillere. De vil kort sagt vise, at det kan gøres bedre og billigere ved at vende tilbage til foreningstankegangen.

Det er altid positivt med opstartsvirksomheder, der vil udfordre det bestående, og det er fascinerende proces, der oftest åbner en helt ny verden – lidt ligesom at zoome ind på et kort, der igen og igen afslører nye lag af komplekse detaljer. It’s a humbling experience.

Arbejdsgruppen ”Fair Realkredit” vil i den grad få sig noget af et reality check, og jeg desværre, de kommer til at opgive eller omdanne projektet længe inden Finanstilsynet besvarer deres ansøgning med et endeligt ja eller nej. Måske der er en vej ved at se nærmere på en crowdfunding-lignende model – for så kan de måske slippe med en tilladelse til at drive betalingsinstitut i stedet for realkreditinstitut med alt hvad det indebærer.

Under alle omstændigheder kommer de ikke langt uden en meget pengestærk investorkreds med yderst altruistisk motiv vil kunne hjælpe. For almindelige profithungrende investorer vil kræve markant højere rente på Fair Realkredits værdipapirer end på konkurrenternes. Kreditrisikoen er markant højere, fordi der er tale om en aktør, og obligationerne vil være hamrende illikvide. Der er kun kunderne til at betale forskellen – og den bliver hurtigt større end de seneste par års bidragsstigninger.

Vil have realkredit tilbage til rødderne

Ifølge både Økonomisk Ugebrev og FinansWatch arbejder en gruppe med arbejdsnavnet ”Fair Realkredit” på at stifte et nyt realkreditinstitut og er aktuelt i gang med udformningen af en ansøgning til Finanstilsynet. Det hele er beskrevet i blandt andet artiklen Ny realkreditforening arbejder nu på ansøgning i Økonomisk Ugebrev Finans d. 28. august, som jeg vil referere fra løbende i resten af dette indlæg.

Gruppen har endnu ikke nogen fast tidsplan for lanceringen af instituttet og ifølge artiklen, er de stadig et stykke fra at aflevere ansøgningen. De arbejder også fortsat på at skaffe den fornødne egenkapital til at kunne stifte selskabet.

De har opstillet følgende overordnede mål for deres nye realkreditinstitut:

  1. Vil tilbyde gammeldags realkreditlån med solidarisk hæftelse og reservefonde – og udlån til alle dele af landet
  2. Kunderne skal være medejere
  3. Priser opdelt i hhv. administration og polstring, dvs. kapitalomkostningerne skal kunne aflæses eksplicit.
  4. Bliver der betalt ”for meget”, skal pengene retur til de kunder, der har betalt ”for meget”
  5. Simpelt produktudbud

Kolde realiteter blokerer

Der er mange positive takter, og der vil blive tale om et produkt anderledes fra det eksisterende. Det kunne der sagtens være nogen, der ønsker at betale for. Lidt på samme måde som Sparekassen Merkur også har fundet sin niche på markedet.

Men den finansielle lovgivning og de finansielle markeder er af natur ekstremt konservative, og de sætter en ganske effektiv stopper for rigtig mange nye tiltag. Finanssektoren beklager sig ofte over lovgivningen, men man skal ikke glemme, at det er lige præcis de mange regulativer, der gør det svært for nye finansielle virksomheder at starte op fra bunden. Og investorerne har det med at være yderst konservative i deres risikovurderinger i de fleste scenarier, der ikke baserer sig på ophobning af en ny type risiko et overset sted i systemet.

Lad mig prøve at tage de praktiske problemstillinger ved Fair Realkredits fem mål i det følgende:

Solidarisk hæftelse fjerner lysten til nyudlån

CBS-professor Michael Møller plejede at sige, at modellen med solidarisk hæftelse førte til at udlånet faldt, og årsagen er indlysende: Hæfter du solidarisk med de andre låntagere, vil du kun give nye lån til dem med en bedre privatøkonomi end din egen. Efter dit lån er udbetalt vil du helst have at alt udlån til de andre stopper, så du ikke kommer til at øge tabssandsynligheden. Gammel realkredit var inddelt i 117 små kreditforeninger landet over – og jeg tvivler stærkt på at den københavnske forening ønskede at låne penge ud i det odenseanske opland og vice versa.

Der vil helt sikkert være et marked for lån med altruistisk motiveret solidarisk hæftelse, men jeg tror det vil være forsvindende småt. Og småt dur ikke i realkredit, hvor stor skala er altafgørende for omkostningsbyrden hele vejen fra it-systemer til investorer.

Kunderne som medejere

At lade kunderne blive medejere er grundlæggende set fint og uproblematisk. Det er tilsvarende Nykredits model, hvor foreningen ejer aktier i realkreditinstituttet. Skal man have medejerne – altså låntagerne – til at skyde ekstra penge ind i foretagendet bliver det dog nok svært. Det er næppe, når man har et stort lånebehov, at man også har midlerne til at skyde lidt ekstra ind i en finansiel virksomhed. Nykredit har den fordel, at fonden har rigeligt med penge og det ene formål at drive realkredit. Fair Realkredit vil derimod udbetale fra deres reservefond tilbage til låntagerne.

Bidrag opsplittes i administration og kapitalomkostninger

Da Fair Realkredit indfører dette princip fra start, vil de formentlig fint kunne lade de to typer omkostninger registrere adskilt. Dog ser jeg en risiko for en interessant diskussion blandt aktionærerne – altså låntagerne som er medejere – når man øger kapitalomkostningerne, for den øgede betaling kommer jo reelt set kun de nye låntagere til gavn, der endnu har til gode at få udbetalt deres lån.

Eksisterende låntagere har tværtimod en direkte finansiel interesse i at obligationerne bag deres lån bliver så usikre som mulige. Usikre obligationer handles til lave kurser, og så kan de jo købe dem tilbage og indfri lånet langt under hovedstolen på lånet.

Hvor meget kapital er for meget?

Den er svær, for hvordan beregner man hvor meget kapital man har haft til for meget af? Kapital skal jo dels dække løbende udsving i værdien af panterne – dels bidrage til at sikre en høj rating. Optager man rentebærende seniorgæld i en kort periode, betaler man jo renter på den uanset om den var nødvendig eller ej.

På den anden side går det jo fint for eksisterende banker at finde ud af hvor meget de skal betale i udbytte til aktionærerne, så hvis Fair Realkredit blot ønsker en udbyttelignende betaling – altså Nykredits model med KundeKroner – ja, så kan det selvfølgelig sagtens lade sig gøre.

Jeg kan ikke se hvordan man kan realisere en model med for returnering af for meget betalt bidrag på anden måde end ved at betale udbytte til aktionærerne. For det er jo ikke låntagernes bidrag, der ligger til sikkerhed for deres lån – bidragene betaler derimod for at andres indlagte sikkerheder bliver tilstrækkeligt forrentet.

Simpelt produktudbud

Et simpelt produktudbud lyder rigtig fornuftigt. Det er ikke entydigt, hvad der menes, men mon ikke målet er at kunne tilbyde det klassiske danske 30-årige fastforrentede lån med mulighed for obligationsopkøb til kursværdi og opsigelse og indfrielse til kurs 100. Hvis instituttet skal have et produktudbud, der matcher de eksisterende låntageres efterspørgsel, skal der også afdragsfrihed og flekslån på menuen. Det bliver dog svært at have alle produkterne på hylden fra dag ét: For hvert produkt de ønsker at udbyde, des sværere får de ved at få tilstrækkelig med likviditet i hver enkelt obligation, da deres 50 mia. kr. i udlån skal spredes ud på flere obligationer. Tommelfingerreglen blandt obligationsinvestorer er, at en obligation mindst skal have 4 mia. kr. i cirkulerende for at være likvid (EU’s krav fra LCR-beregningen er 500 mio. euro). Måske de blot skal nøjes med fastforrentede konverterbare uden afdragsfrihed til en start.

Erfaringerne med tilsynsaccept skræmmer

De fem personer i Fair Realkredits arbejdsgruppe får svært ved at overbevise Finanstilsynet om, at de skal have godkendelse til at oprette et realkreditinstitut og tilladelse til at udstede realkreditlån finansieret i særligt dækkede obligationer. Listen med punkter til afklaring er nærmest uendelig lang, når tilsynet skal overbevises om, at der er betryggende (og nedskrevne) processer for alt fra intern revision, regnskabsføring, ejendomsvurdering, kunderådgivning, it-systemer, beregning af kapitalkrav, indberetninger om cover pool-sammensætning, tilsynsdiamant og så videre.

Man skal ikke se længere end til Danske Bank for at kunne konstatere hvor omfangsrig en opgave, det er at oprette et nyt realkreditinstitut. Danske Bank er i gang med at få det svenske tilsyns tilladelse til at udstede særligt dækkede obligationer under svensk lovgivning. Den proces er programsat til at vare fra offentliggørelsen i foråret 2016 til foråret 2017 – og det er vel at mærke en organisation, der allerede udsteder realkreditlån i sin svenske filial og nu blot ønsker at kunne udstede obligationer på en lidt anden måde, end de allerede gør i stort omfang dag. Hvis den proces skal tage et år eller mere i Danmarks største bank, vil det komme til at tage Danmarks mindste realkreditinstitut markant længere. Udbetalingen af det første lån fra Fair Realkredit ligger mange år ude i fremtiden.

Er 3% markedsandel efter 5 år for ambitiøst?

Fair Realkredit har et mål om at opnå et samlet udlån på 50 mia. kr. efter fem år. Til sammenligning havde hhv. DLRkredit ca. 140 mia. kr. og BRFkredit ca. 270 mia. kr. i udlån ved slutningen af andet halvår 2016. Det samlede realkreditudlån til ejerboliger og fritidshuse udgjorde på samme tid 1.500 mia. kr. ifølge Realkreditforeningen. Det svarer til en markedsandel på 3,3% af privatmarkedet, og det må siges at være ambitiøst. På den anden side vil det også være nødvendigt med et ambitiøst mål for at kunne få opbygget tilstrækkelig cirkulerende mængde i obligationerne – så selvfølgelig skal de være ambitiøse.

Skal finde 3 mia. kr. i egenkapital

De regner selv med at skulle stille med mellem en halv og en hel milliard på dag et og på sigt tre milliarder i kapital. Det flugter nok meget godt. BRFkredit har eksempelvis 12 mia. kapital til 270 mia. kr. udlån – det er cirka 4,5% af de ikke-risikovægtede udlån. Et nystartet institut vil formentlig skulle holde ekstra kapital – dels til at overbevise investorerne om ens selvtillid, dels til at indfri et højere kapitalkrav fra brug af standardmodeller til beregning af risikovægte og fra et forventeligt højere søjle 2-krav pga. forhøjet operationel risiko. Det må nok påregnes, at en ny aktør skal stille lidt ekstra, fordi låneporteføljen er under opbygning (pga. risikoen for at kunderne, der har for lav kreditværdighed til at få lån hos konkurrenterne, nu vil henvende sig til den nye udbyder).

Fair Realkredit åbner op for at der skal være eksterne investorer, men kun i en opstartsperiode. Private skal kunne anvende pensionsmidler som indskud. Hvis der skal være nogen stor skala i dette må det betyde, at private skal motiveres til at købe et kapitalinstrument, der fungerer som egenkapital. Det kunne være børsnoterede aktier, selvom jeg antager, at det ikke er den vej, Fair Realkredit ønsker at gå, når man tænker på deres reaktion på Nykredits planer om en børsnotering. Private kan selvfølgelig (hvis de får lov under Mifid i hvert fald, men det har jeg ikke hørt skulle være et problem tidligere) få lov at købe de børsnoterede realkreditobligationer ligesom alle andre investorer. Men det løser ikke problemet med at skaffe egenkapital og seniorkapital.

En anden løsning, hvor låntagerne selv indskyder kapitalen, bliver svær. Hvor skal pengene komme fra? Låntagerne er jo netop i gang med at optage lån, fordi de ikke har penge nok…

Vil outsource de fleste ydelser

De traditionelle banker skal i et eller andet omfang agere distributører eller som minimum bidrage i forbindelse med omlægninger og efterfinansiering, som et realkreditinstitut ikke kan tilbyde. Det bliver nok svært at få foden indenfor i de fleste banker.

Der er ikke så mange banker, som ikke allerede har deres eget realkreditinstitut. Og Totalkredit-bankerne skal nok tænke sig om en ekstra gang, inden de begiver sig ud i et samarbejde med en ny aktør. Sporene fra Jyske Banks salg af lån fra BRFkredit endte med et fuldt stop for Totalkredits samarbejde med Jyske Bank – og i sidste ende købte Jyske Bank jo BRFkredit. Det er nok ikke en holdbar model for andre banker.

Så mange funktioner som muligt vil blive outsourcet, bl.a. ejendomsvurdering. Det gør de andre realkreditinstitutter i øvrigt allerede på ejendomme under en vis værdi. Rådgivning er også outsourcet af Totalkredit til de enkelte banker. Kapitalberegninger osv. kan givet outsources til et konsulentfirma. Prospekter og låneaftaler kan købes af et advokatfirma.

Det er dog et rigtig interessant spørgsmål, hvor lidt man kan få lov til at drive in-house og stadig opfylde Finanstilsynets regler om dels fit and proper, dels at have en forretning, hvor der er tilstrækkelig forståelse for og kontrol med de enkelte dele. Jeg tør slet ikke tænke på at skulle drive forretningsudvikling i en fuldt outsourcet virksomhed…

Ingen investorappetit på flere små obligationsserier fra ukendt udbyder

En ukendt spiller, som ikke har nogen track record med at træffe sunde kreditbeslutninger, får det svært. Der vil helt sikkert være købere til Fair Realkredits obligationer, men det bliver til markant højere renter end de etablerede institutter. Dels fordi der vil være tvivl om Fair Realkredit vil kunne overleve på længere sigt, når mediestormen har lagt sig. Det sværeste bliver dog det tidligere nævnte krav om store obligationsserier – og de skal være store fra udbetalingen af første lån. Det er i sagens natur umuligt. Derfor tror jeg, at Nykredit – selv med de kraftigt forhøjede bidragssatser – stadig vil kunne tilbyde en samlet set lavere rente end Fair Realkredit kommer i nærheden af de første mange år. Når selv BRFkredits obligationer stadig handler til dårligere kurser end resten af markedets, så kommer et realkreditinstitut, der er fem gange mindre, til at få det svært.

Og så er der lige det tvist, at en af de fem stiftere er fhv. direktør i Københavns Andelskasse René Poulsen, der ifølge blandt andet Berlingskes artikel Andelskasse reddes på randen af konkurs i 2014 fik besked af tilsynet om at stoppe al nyudlån og efterfølgende blev bortvist af bestyrelsen for at have givet lån uden at overholde bestyrelsens kreditpolitik. Det vil obligationsinvestorerne tage sig betalt for. Det bliver nok også en interessant fit and proper-vurdering, Finanstilsynet kommer til at skulle udarbejde.

Epilog

Til Fair Realkredit skal der lyde et ”god arbejdslyst” herfra. Hold dampen oppe; også når Finanstilsynet opgivende sukker højlydt og beder jer læse Lov om Finansiel Virksomhed for tolvte gang. De vil fortælle flere gange, at Finanstilsynet altså ikke er et advokat- eller konsulenthus, der har til formål at hjælpe ”uvidende lægfolk” med deres små ideer. Selv store erfarne banker betaler millioner til advokater og konsulent, når de stifter datterselskaber for hjælp med at tolke tilsynskravene. Dansk realkredit trænger bestemt til et frisk pust, men Fair Realkredit kommer næppe langt med det nuværende setup.

IMF er også kritisk over for “F1-redningen”

Nu melder IMF sig på banen med den samme bekymring, som jeg har vendt igen og igen her på bloggen: Den uheldigt udformede rentetrigger på F1-lån – og i obligationerne – har medført øget kompleksitet og risikerer at skubbe et nedadgående marked endnu længere ned:

14. Concerns about refinancing risk prompted new legislation that requires the extension of covered bond maturities in the event of an auction failure.
The new law also limits the increase in interest rates of the extended bonds to 5 percentage points. The risks inherent in the maturity mismatch between adjustable rate loans and their financing are thus passed on to bond investors, though at the cost of added complexity and the risk of more pro-cyclicality in the covered bond market. The interest rates on the underlying mortgage loans would be raised to reflect the higher rate on the bonds, resulting in larger loan payments. The new legislation is estimated to have increased covered bond spreads by only about 5–10 basis points, though investors’ reaction may have been muted in the current search-for-yield environment.

IMF’s pointe om procyklikalitet henviser formentlig til den samme bekymring om at stigende renter og usikkerhed omkring et realkreditinstitut kan føre til yderligere stigende renter og dermed yderligere tvinge investorer til at sælge ud (læs mere i Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”).

Tak til FinansWatch (bag betalingsmur) for at finde sætningen om refinansieringsloven langt nede i den ellers ikke så inspirerende Financial System Stability Assessment fra IMF (pdf).

Det er ærgerligt, at loven introducerer ny risiko i realkreditsystemet, men institutterne er som bekendt i fuld gang med at flytte kunder fra F1 classic til kort rente-produkter som Cita-/Cibor-baserede obligationslån eller den forfinansierede RTL-obligation. På den måde bliver risikoen for den onde spiral mindre ad naturlig vej.

Tilsynsdiamanten og variabel rente – en bedre model

Finanstilsynet vil med den kommende tilsynsdiamant holde øje med udbredelsen af lån med variabel rente i realkreditinstitutterne, men måden de vælger at måle risikoen på virker ulogisk. Variabelt forrentede lån skal nemlig kun opgøres, hvis de havde høje LTV’er på udbetalingstidspunktet, men hvis målet reelt er at sænke risikoen for tab på variabelt forrentede lån, bør tilsynet i stedet regulere adgangen til lån med variabel rente med et skærpet krav til eksempelvis rådighedsbeløbets størrelse.

Tilsynsdiamanten måler variabel rente ift. LTV

Finanstilsynets tilsynsdiamant for realkreditinstitutter vil i det seneste udkast måle realkreditinstituttets eksponering mod låntagere med variabel rente som:

“Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.”

Den grundlæggende antagelse ser ud til at være: De største tab (=PD x LGD) ses på lån med variabel rente, der havde høj LTV på udbetalingstidspunktet.

Men giver det nu også mening?

Der kan måske findes en statistisk sammenhæng mellem LTV og størrelsen på tab, selvom jeg mindes, at Nykredit engang fremlagde en graf, der viste, at sammenhængen mellem tabets størrelse og lånets LTV var så godt som ikke-eksisterende.

Det er også muligt, at vi kan opfinde en model for sammenhæng mellem rentestigninger og sandsynligheden for indkomstbortfald hos en stor gruppe låntagere (fx ved stigende risikopræmier og stigende arbejdsløshed).

Men lad nu det ligge og se i stedet på det principielle: Variabel rente må udgøre den største risiko, når der er tale om en låntager, som ikke kan betale ydelsen efter en rentestigning.

Når en kunde i dag får et tilbud, bliver kunden kreditgodkendt til at kunne betale ydelsen på et fastforrentet lån med afdrag i henhold til bekendtgørelse om god skik i finansielle virksomheder. Lidt forenklet sagt bliver kunden altså aktuelt kreditgodkendt til at betale 3% i rente på et lån med afdrag, uanset om kunden vælger et afdragsfrit F1-lån til 0,5%. På tilbudstidspunktet bør der derfor – i hvert fald i en stigende rentestruktur som den nuværende – være plads til rentestigninger på F1-lånet. Skal der være plads til endnu større rentestigninger, kunne man vurdere om kundens privatøkonomi kan bære en F1-rente på 5-6%, som var niveauet i 2008 (“En 10-dobling i renten…”).

Set fra instituttet burde det sandsynlighedsvægtede tab på en kunde med høj LTV være større end på en kunde med lavt LTV (også selvom empirien fra Nykredit ind til videre altså siger noget andet – måske på grund af uskarpe boligprismodeller, særligt kan de være uskarpe i områder med mange tvangsauktioner). Umiddelbart er mit gæt, at en eventuel sammenhæng mellem tabets størrelse og LTV ikke umiddelbart bør være påvirket af, om lånet havde fast eller variabel rente.

Flyt fokus til låntagers rentefølsomhed

Det er oplagt at flytte fokus væk fra LTV og over til kundens budget og rådighedsbeløbets følsomhed over for stigende renter. Hvis en kunde køber et billigt hus, belåner det fuldt op og har en høj indkomst, udgør kunden formentlig en noget lavere risiko, end den kunde, der køber et dyrt hus, belåner det til 60% af værdien og i øvrigt har et lavere rådighedsbeløb ved 60%-belåningen (alt andet lige). Det virker derfor ulogisk at se på LTV i stedet for budgettets rentefølsomhed.

Lån med variabel rente udsætter ikke umiddelbart realkreditinstituttet for afledte risici. Der kan ikke opstå et pludseligt krav om fremskaffelse af yderligere supplerende kapital, da i hvert fald S&P’s rating framework allerede kræver ekstra kapital up-front for lån med variabel rente. Refinansieringsrisiko har allerede sit eget hjørne af tilsynsdiamanten, sit eget kommende risikonøgletal i form af Net Stable Funding Ratio, NSFR, og sin egen lov!

Det er svært at finde et logisk rationale for kun at lade realkredittens tilsynsdiamant fokusere på variabel rente for lån med høje LTV’er på udbetalingstidspunktet. Er der empiri, der viser, at kunder med høje LTV’er og variabel rente har lavere rådighedsbeløb end kunder med fast rente og høje LTV’er? Måske, men ikke mig bekendt. Og hvorfor basere sin regulering på en empirisk antagelse, der kan ændre sig over tid. Tilsynet kunne i stedet se på andelen af kunder, der på tilbudstidspunktet ikke kan betale en variabel rente højere end det fastforrentede lån på tilbudstidspunktet. Fokus bør være på kundens økonomi og ikke på LTV eller andre forhold, hvis målet er, at andelen af kunder, der kan tåle rentestigninger skal øges.

I stedet for at formulere et hjørne i en tilsynsdiamant, kunne Finanstilsynet måske nå målet om en reduktion af sektorens eksponering mod risiko fra variabelt forrentede lån ved at indskærpe, at der gælder større krav til rådighedsbeløb, hvis kunder skal kreditgodkendes til lån med variabel rente. En regel om at en kunde skal kreditgodkendes til en F1-rente højere end den aktuelle rente på fastforrentede lån, kunne være et let sted at starte.

Tilsynsdiamant under lup for at vurdere dens reelle værdi...
By: Neil Rickards