Konsekvenser af realkredittens tilsynsdiamant

Den nye bløde regulering af realkreditinstitutterne – realkredittens tilsynsdiamant – er så småt begyndt at tage form. SEB har i det seneste nummer af Essens set nærmere på konsekvenserne af den foreløbige beskrivelse af tilsynsdiamanten, som blev gengivet i bl.a. Jyllands-Posten.

Tilsynsdiamantens 5 pejlemærker

Fem parametre skal overvåges og dermed indirekte reguleres ifølge udkastet:

  1. Udlånsvækst må ikke overstige 15 pct. pr. år.
  2. Refinansieringsrisiko: Lån med refinansiering hyppigere end til og med et år må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån (F1-lån). Maksimalt 15 pct. af udlånet må refinansieres pr. kvartal.
  3. Renterisiko: Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.
  4. 20 største engagementer må maksimalt udgøre ikke nærmere defineret andel af udlånet.
  5. Refinansieringsrisiko på supplerende sikkerhed: Højst 25 pct. af instituttets JCB/senior secured må udløbe inden for det næste år.

Bemærk i øvrigt hvordan afdragsfrihed glimrer ved sit fravær (selvom Lars Rohde ikke er glad for det).

Maksimal udlånsvækst – flere institutter over grænsen i 2004-6

Udlånsvækst har bestemt ikke været noget problem de seneste år, men som det fremgår af SEB’s graf herunder er en udlånsvækst på over 30 pct. ikke uset i dansk sammenhæng. Således har både Totalkredit og Nordea Kredit ligget over grænsen. DLRkredit har også ligget over, men det er måske mindre overraskende, da de har en mindre udlånsportefølje at måle væksten i forhold til.

Det bliver interessant at se om Jyske Banks flyt af lån fra Totalkredit til BRFkredit fører til, at BRFkredit kommer for langt frem. Jyske Bank har et udlån på ca. 80 mia. kr. hos Totalkredit (DR Nyheder), mens BRFkredits nuværende udlån er på ca. 200 mia. kr. Et slag på tasken er således 40 pct. udlånsvækst ved øjeblikkelig flytning. Jyske Bank har derfor travlt, hvis det skal nås, inden tilsynsdiamanten træder i kraft.

Årlig vækst i udlånsmasse i danske realkreditinstitutter og grænsen for udlånsvækst som defineret i realkredittens tilsynsdiamant
Årlig vækst i udlånsmasse i danske realkreditinstitutter og grænsen for udlånsvækst som defineret i realkredittens tilsynsdiamant

Refinansieringsandel – alle institutter kan komme i problemer

SEB’s analyse peger på, at alle institutter i et eller andet omfang er tæt på at refinansiere 30 pct. af deres udlån inden for et år, og at DLR og BRF har en udfordring med de 15% inden for et kvartal. Problemet ligger dog først et par refinansieringer ude i fremtiden.

Det bliver dog meget væsentligt at se den eksakte formulering, før konsekvenserne vurderes. Er det kun lån med refinansiering hver 12. måned eller hyppigere eller er det obligationer med legal maturity under 12 mdr. på balancen på et hvilket som helst tidspunkt? Den ene fokuserer på lånesiden og risikere at overse løsninger på refinansieringsproblemet såsom BRFkredits RTL F-model, mens et fokus på obligationssiden risikerer at straffe institutterne for at have udbetalt mange F3-lån på én gang (i klumper). Hvis halvdelen af et instituts F1-lån blev omlagt til F3-lån pr. d. 1. januar 2015, ville instituttet blot stå med en meget stor del af sin balance til refinansiering d. 1. januar 2018. SEB skriver, at hensigten med tilsynsdiamanten er at sikre mod “koncentration af fundingen” – det peger således på den sidste model. Sidstnævnte risikerer dog også at ramme spredning af refinansiering mellem årene fra forskellige Cita-baserede modeller (RD’s FlexKort m.v.) og lange konverterbare obligationer, da de altid udløber 1. oktober 2044, 2047 osv.

Begrænsning af låntagers renterisiko er fortsat en joker

SEB ser ikke nærmere på begrænsning af renterisiko, da lånets LTV på udbetalingspunktet er afgørende, og realkreditinstitutterne ikke offentliggør udbetalings-LTV’er.

Den præcise formulering bliver også vigtig i forbindelse med renterisikoen, dvs. specifikt risikoen for, at låntagers ydelser stiger kraftigt og pludseligt. Jeg går ud fra, at et F1-lån på 800.000 kr. med en LTV på 80 pct. vil vægte med 200.000 i instituttets opgørelse – dvs. det er belåning i LTV intervallet 60-80, hvor variabel rente skal begrænses.

Bland fast og variabel rente i porteføljelån

Uanset formuleringen er det sandsynligt, at kravet kan føre til, at institutterne begynder at se på muligheden for at lade kunderne blande fast og variabel rente i samme lån. Det er ikke helt ligetil på grund af det tunge danske pantebrevssystem og tilhørende tunge systemer i realkreditten, men man kunne håbe, at dette førte til, at rådgivningen i højere grad lagde vægt på optimeringsmulighederne ved at blande fast og variabel rente. Ikke i en striks tolagsbelåningsmodel som Nykredits, hvor der skulle blandes dyr RO ind i et fastsat interval fra 60-80, men i stedet en model, hvor låntager frit blander forskellige SDO-lån i vilkårlige LTV-intervaller. Det var faktisk en af anbefalingerne i Boligøkonomisk Videncenters rapport (se henvisning herunder) om optimal konverteringsadfærd, at man på passivsiden vil have gavn af ikke at have alle æg i samme kurv efter samme logik som på aktivsiden. Her kunne man håbe for Nykredit, at de kan genbruge noget af systemarbejdet fra implementeringen af tolagsbelåning.

Det vil i forlængelse heraf være fantastisk, hvis staten i samme ombæring så på tinglysningssystemet. Der er ingen grund til, at de tinglyste pantebreve præcist skal specificere renten i procent, hvilken obligation lånet er finansieret i osv. Hvis det var muligt at skrive et pantebrev uden den slags detaljer, kunne låntager blande fast og variabel rente frit uden at frygte ekstra tinglysningsgebyrer både nu og ved omlægninger i fremtiden — og ovenikøbet spare tinglysningsgebyret ved hver lille ændring.

Store engagementer og supplerende sikkerheder

En begrænsning af store engagementer lyder fornuftig og selvindlysende. Modsat i nogle af de mindre banker, var der ikke mig bekendt problemer i realkreditinstitutterne med at enkelte engagementer udgjorde størstedelen af instituttets risikoeksponering. Men det udelukker selvfølgelig ikke, at det er en parameter, der er værd at holde øje med fremadrettet.

Kravet til supplerende sikkerhed om at maksimalt 25% af det udstedte må udløbe inden for et år udgør ifølge SEB’s analyse ikke noget problem. Institutterne har en vis fleksibilitet i forhold til at købe JCB’er/senior secured tilbage, efterhånden som de nærmer sig udløb, og finansiere købet med længere funding, hvorfor dette ikke umiddelbart er alarmerende.

Kunne en hårdere formulering fastholde ubegrænset afdragsfrihed?

I forhold til seniorgældskravet er det interessant, at der ikke skal tages højde for eventuelle forventninger til husprisudviklingen og eventuelt stilles krav om en buffer. Der fokuseres alene på refinansieringsrisikoen på eksisterende seniorgæld, men så vidt jeg kan se berør tilsynsdiamanten ikke risikoen i forbindelse med stigende krav som følge af husprisfald. Det er netop den bekymring, der giver Nationalbanken anledning til at bekymre sig om afdragsfrihed i SDO-finansieret udlån. Kunne man forestille sig en formulering af dette punkt, der forsøgte at se på JCB-behovet frem i tid mod til gengæld at lade afdragsfrihed fortsætte som i dag, hvor låntagere med orden i privatøkonomien fortsat kan optage afdragsfri lån?

Afsluttende bemærkninger

Tilsynsdiamanten er soft law, hvilket betyder at institutterne gerne må bryde grænserne, hvis de blot kan komme med en god forklaring til Finanstilsynet. Det er dog uvist, hvordan investorerne i realkreditobligationerne vil tage imod et brud på et af pejlemærkerne, og det er nok sandsynligt, at institutterne vil lægge sig i en vis afstand fra grænseniveauerne.

Der er mange positive takter i tilsynsdiamanten, og det er tydeligt, at man forsøger at tage forbehold for en række spidsfindige detaljer ved den danske realkreditmodel, der vitterligt er kompleks. Men ikke alt er lige kønt. Hvorfor skal et låns op til et par år gamle LTV for eksempel sige noget om låntagers rentefølsomhed? En låntager, der sidder stramt i det og derfor ikke kan tåle rentestigninger på sit lån med LTV på 50%, går fri af tilsynsdiamantens risikovurdering, mens låntageren, der låner fuldt op og har en privatøkonomi, der kan tåle voldsomme rentestigninger, skal regnes med som om han udgør en risiko.

Tilsynsdiamanten er interessant, men ikke elegant!

Detailregulering bliver sjældent elegant, og fokus bliver på at formulere detaljerne, derefter på at omgå de formulerede detaljer, så man kan levere de efterspurgte produkter. Vand flyder nedad og finder altid en vej. Måske vi i stedet skulle se på incitamenterne bag ordentlig bankdrift, så alle har incitament til at sikre stabile banker…

Kilde

SEB Essens (ikke offentligt tilgængelig)
26. juni 2014

Realkredit­råd­giv­ning: et studie af danskernes valg af realkreditlån og konverterings­prak­sis (herunder forslag om porteføljetilgang til lån) (pdf) Kourosh Marjani Rasmussen, Claus Madsen og Rolf Poulsen ​Boligøkonomisk Videncenter 13. marts 2011

Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen

Perspektiver på Rohdes ønske om mindre afdragsfrihed

Anders Aalund og Uffe Kalmar Hansen er ude med en analyse, hvor de ser nærmere på nationalbankdirektør Lars Rohdes ønske om at flytte afdragsfrihed fra realkredit til bank:

Et flyt af den afdragsfrie-topbelåning (60-80%) fra realkreditlån til prioritetslån, øger ikke nødvendigvis den finansielle stabilitet. Og den vil ikke pr. automatik gøre realkreditobligationer mere sikre. LTV’er på realkreditobligationer vil over tid blive reduceret, hvilket er positivt da det øger recoveries. Men har låntager i stedet blot fået et dyrere toplån, kan det i yderste konsekvens paradoksalt nok blot have øget sandsynligheden for default. Da forventet tab = forventet recovery * sandsylighed for default kan man således ikke sige om tab vil stige eller falde. Et kompromis kunne være introduktion af afdragsfrihed op til 60% LTV og tvungne afdrag i for LTV-intervallet 60-80% over en årrække.

De ser tre muligheder for at opfylde Rohdes ønsker:

En mulighed er, at det kun skal være muligt at belåne ejendomme med afdragsfrie lån op til en given LTV grænse (eksempelvis 60%). Der er flere muligheder for, hvordan den resterende del op til 80% kan finansieres.

  1. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 10 år. På det samlede lån svarer det nogenlunde til ydelsen på en 30-årig annuitet i perioden op til 10 år, og giver derfor ikke meget mening.
  2. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 30 år. Dette er en mindre hård udgave end at betale afdrag på en 30-årig annuitet. Løsningen har den risiko, at det kan blive det nye standardlån og dermed reducere det samlede antal afdrag i sektoren. Hvis alle låntagere valgte denne løsning og dermed kunne sige de betalte afdrag, ville det samlede antal afdrag i sektoren falde.
  3. Finansiering med andre fundingkilder, hvorfor realkredit udgår.

Mindre afdragsfrihed reducerer risiko for tab af SDO-status

Lars Rohde rykker rundt på risikoen, men summen er den samme. Det er samme kunde, samme koncern og derfor samme risiko. Næsten! I dansk realkreditlovgivning – via EU – er der krav om at særligt dækkede obligationer til hver en tid skal overholde realkreditlovens lovegrænser. Det vil sige, at realkreditinstitutterne løbende vurderer værdien hver eneste ejendom, der ligger til pant for et realkreditlån. Hvis realkreditlånet overskrider lånegrænsen skal instituttet krone for krone lægge penge ned i kapitalcenteret for at stille obligationsejeren som om der ikke er sket et fald i ejendommenes værdi. Sker det ikke, er obligationerne ikke længere “særligt dækkede” og mange investorer vil blive tvunget til at sælge, da deres mandat ikke rækker til at holde almindelige realkreditobligationer. Tab af SDO-status lukker for nyudlån og fører derfor i værste fald til instituttets konkurs

Ved at pille afdragsfrihed ud reduceres risikoen for, at realkreditinstituttet ikke kan skaffe finansiering af den ekstra sikkerhed. Denne risiko svarer i et vist omfang til risikoen for en fejlet refinansiering. Det var risikoen for ikke at kunne udstede junior covered bonds (JCB) i krisetider, der var den primære drivkraft bag Nykredits introduktion af tolagsbelåning. Noget kunne nemlig tyde på at ejendomsprisfald og finansielle kriser følges ad, så instituttet risikerer at skulle udstede jcb’er på det værst tænkelige tidspunkt. På den anden side: Når det hele går godt, ejendomspriserne stiger og kreditrisikoen lav, er der ingen der skænker jcb’er en tanke.

Behold afdragsfrihed og kræv bidragsbetalt risikobuffer eller påbegynd lobbyarbejdet i EU

Rohde har korrekt identificeret en risiko, som den finansielle lovgivning selv har introduceret. Kaos avler kaos. At fjerne afdragsfrihed i realkreditten er dog næppe en samfundsoptimal løsning. Det giver højere renter for låntager, hvis de i stedet skal bankfinansiere afdragsfri lån. Alternativt fører det til færre afdrag samlet set, hvis afdragsfrihed 0-60 bliver mere udbredt og kunderne vælger 30-årig annuitet på 60-80-belåningen.

Måske er det derfor bedre at lade realkreditten fortsætte med at tilbyde afdragsfri lån præcist som i dag og blot i stedet sikre sig at bidragssatsen sættes tilstrækkeligt højt til at instituttet har penge nok på kistebunden til at finansiere jcb’er, når de skal udstedes i krisetid. Altså skal tilsynet tvinge institutterne til at have “for høje” bidragssatser i normale tider, så der er nok penge i krisetider. Den bliver nok svær at sælge til politikerne…

Alternativt kunne Rohde overveje at ringe til EU og høre om ikke det var værd at se på at omskrive reglerne for covered bonds/særligt dækkede obligationer, så der ikke er krav om løbende LTV-overholdelse. Investor kunne i stedet tage risikoen for LTV-overskridelser ligesom i dansk realkredit før SDO-loven i 2007. Se – DER – har vi måske løsningen – tilbagerulning af lovgivning på det finansielle område. Er vi ikke også ved at være det i konjunkturcyklen, hvor finansiel lovgivning liberaliseres igen? Når selv Finanstilsynet offentligt til DJØF-arrangementer om EU’s bankunion og Solvency II er opgivende over for politikernes selvmodsigende lovgivning, er det måske ved at være værd at overveje – selv for moderate politikere.

Læs mere

Fixed Income Research
Afdragsfrihed: Den gordiske knude
Nordea Research, 19. maj 2014
Uffe Kalmar Hansen og Anders Skytte Aalund
Ikke offentligt tilgængelig.

By: Chris Potter