S&P: Nykredit har stadig for mange F1-lån

Share on FacebookShare on LinkedInTweet about this on Twitter

S&P’s rating action fra i mandags, der førte en downgrade af Nykredit med sig, er også anledning til at følge op på truslen fra 2013 om downgrades, hvis danske realkreditinstitutter ikke reducerede mængden af kort funding (F1-lån).

Seneste rating action skyldtes implementeringen af EU’s bail-in-regler, der slår fast, at investorer i usikret seniorgæld må forvente tab i forbindelse med genopretning af udstedende finansielle virksomhed – det vil sige, en Amagerbanken-model frem for en irsk.

Som de eneste blev Nykredit denne gang ramt af en downgrade, mens S&P gentog over for både Nykredit og DLR, at de skal gøre mere over for at reducere afhængigheden af kort funding. Kort funding nævnes ikke i omtalen af de øvrige institutter, og S&P må derfor mene, at Realkredit Danmark/Danske Bank, Nordea og BRFkredit/Jyske Bank er nået i mål.

Trussel om downgrade fra sommeren 2013

I juli 2013 lød beskeden til den samlede danske realkreditsektor, at de skulle stoppe med at skille sig ud som det eneste moderne vestlige land, der havde et system baseret på så høj grad af kort funding: “In our view, Danish banks generally show a greater asset-liability maturity mismatch than banks in comparable developed market.”

For Nykredit lød beskeden konkret:

“The negative outlook reflects that we could lower the ratings on Nykredit Realkredit over the next two years if the company is unable to address its comparably high reliance on short-term funding”

Fik 2 år til at vise resultater

Den korte implementeringstid satte den danske realkreditsektor under et hidtil uset pres for at flytte kunderne ud af F1-lån.

Op til sommeren 2013 havde EU godt nok også nævnt en Net Stable Funding Ratio, NSFR, som også havde til hensigt at reducere mængden af kort funding, men implementeringen var endnu så langt ude i fremtiden, at der ikke var sat en endelig dato.

En lang implementeringstid er nødvendig på grund af balanceprincippet, der sørger for at matche låntagernes vilkår med obligationernes. Realkreditinstitutterne kan derfor i udgangspunktet ikke ændre på fundingsammensætningen uden at tage fat i hvert enkelt kunde og få dem til at vælge et lån med en længere funding.

Realkreditten fik travlt, og tiltagene var mange (også her på bloggen…):

  • Realkredit Danmark lancerede og satsede som de første stort på FlexKort, som resten af sektoren fulgte efter med egne varianter af.
  • Nationalbanken med Lars Rohde og daværende erhvervsminister Henrik Sass Larsen kastede sig ud i en redning af F1-lånet.
  • BRFkredit lancerede forfinansierede RTL-obligationer, som kan tælle som lang funding på trods af den korte løbetid.

Der kan være flere downgrades på vej

S&P skriver, at deres rating action på Nykredit alene skyldes fjernelsen af up-lift begrundet i BRRD. Men outlook er stadig negativt, og det baserer S&P på usikkerhed om fremtidig indtjening og gældsudstedelse samt den fortsat høje afhængighed af kort funding.

”The negative outlook reflects our uncertainty on the bank’s projected ALAC in our base case, given what we view as a stretch target on earnings and debt issuance”
“In addition, the negative outlook reflects the group’s comparably weaker funding and liquidity metrics than those of domestic peers, and our view that, despite the strengthening of Nykredit’s funding profile, further improvements are necessary to reduce the use of short-term wholesale funding.”

Der er ikke givet nye deadlines i seneste rating action. Statistikken siger, at et negativt outlook oftest følges af en downgrade. Det kan ikke udelukkes, at Nykredits rating med det aktuelle negative outlook kan blive ramt af for meget kort funding, og det bliver spændende at se, hvor S&P lander i deres vurdering. Vil de gøre alvor af at gøre sommeren 2015 til deadline for reduktion af kort funding?

Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link)
Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link).

 

Læs mere

Various Rating Actions On Four Danish Banks After Review Of Government Support And Additional Loss-Absorbing Capacity (PDF)

Denmark’s Nykredit Realkredit Outlook Revised To Negative On Funding Reassessment; ‘A+/A-1’ Ratings Affirmed (PDF)

Share on FacebookShare on LinkedInTweet about this on Twitter

Rentestigningerne rammer hårdere end tidligere

Share on FacebookShare on LinkedInTweet about this on Twitter

Der er kommet gang i rentestigningerne – og de kommer pludseligt og med relativt større kraft end tidligere i denne markedscyklus. De første dage af juni bød på endnu en omgang efter de overraskende store rentestigninger i slutningen af april og starten af maj. Obligationsinvestorerne har med god grund sved på panden i disse dage og vi må forvente mere urolighed=volatilitet i den kommende tid.

Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente - fra Bloomberg.com.
Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente – fra Bloomberg.com.

Realkreditrenter får ekstra pres

Det er ikke kun renteniveauet, der stiger. Også OAS stiger. OAS er option-adjusted spread, der udtrykker investors merafkast ud over en swaprente med samme løbetid. Markedets grundlæggende indretning er ændret, og OAS må derfor forventes at stige yderligere ved rentestigninger fremadrettet. Alt i alt må vi nok forberede os på at realkreditobligationers renteudvikling får lidt ekstra fart – lidt ekstra volatilitet – i den kommende tid, når markedet overraskes af inflationstal, der er højere end ventede, eller andre begivenheder, der skubber renten opad. Se figuren herunder med historik over udviklingen i OAS fra Anders Aalunds fra Nordeas seneste markedskommentar:

Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO'er siden februar. Kilde: Nordea Research
Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO’er siden februar. OAS er steget med renteniveauet. Kilde: Nordea Research

Anders Aalund skrev ganske rigtigt d. 16. januar 2015:

Rentestigninger vil ramme hårdere end tidligere
Det er vores vurdering, at markedets evne til at absorbere risiko er aftaget det seneste år, i takt med at regulering bliver indarbejdet i bankerne. Dette så vi et eksempel på i november og december, og vi er på vej til at opleve det igen. Med andre ord er værdien af at have likviditet i et stresset marked steget, og optionen til at købe når markedet er stresset er steget markant i værdi.
Dette betyder eksempelvis, at de bevægelser vi så i foråret 2013, hvor renterne steg 100 bp, og OAS kørte op med 30-40 bp, bliver endnu voldsommere, hvis de sker i det aktuelle marked.

Dealerfunktioner har begrænset kapacitet

Bloomberg havde en interessant graf i artiklen Wall Street Sounds Bond Warning as Holdings Shift Sparks Concern, der viser faldet i amerikanske dealeres lagerbeholdning af obligationer. Dealerfunktionen ligger typisk i en bank og understøtter likviditeten i markedet og medvirker til at absorbere store købs- og salgsordrer, så de ikke blot presser prisen kraftigt på kort tid. Men på grund af ny regulering kan bankerne ikke længere understøtte obligationshandlen i samme omfang. Det viser denne graf tydeligt:
Dealerfunktionernes obligationsbeholdninger skrumper. Kilde: Bloomberg.

En anden interessant diskussion er selvfølgelig om ikke investorerne burde finde en måde at betale for at få dealerfunktionerne tilbage med samme kapacitet andetsteds end i de regulerede banker – men spørgsmålet er om det kan lade sig gøre. Likviditet har værdi for de handlende, men vil de betale?

Rentestigninger fra disse niveauer er virkelig interessante. Markedsudviklingen stopper aldrig med at levere spænding.

Share on FacebookShare on LinkedInTweet about this on Twitter

Har vi Nordens dyreste realkreditlån?

Share on FacebookShare on LinkedInTweet about this on Twitter

Mediedækningen af bidragssatser, kursskæring og grådige bankaktionærer bliver ind i mellem lidt for sensationel og perspektivløs. Jeg skal ikke forsvare danske realkreditinstitutters prispolitik, og realkredittens rentemarginaler er jo tydeligvis højere i 2015 end i 2007, så selvfølgelig er det relevant at spørge: Leverer den danske realkreditmodel med balanceprincip og tydelig opdeling i markedsrente og rentemarginal stadig “verdens billigste realkreditlån”?

Det er en sammenligning, der er umådelig svær at lave for hvert land har sine institutionelle forhold – traditioner, lovgivning, økonomisk situation osv., der alle påvirker prissætning og valgmuligheder. Ikke desto mindre er det måske værd at forsøge sig med en lynsammenligning med Norge og Sverige.

Tabellen herunder viser en dansk, en svensk og en norsk banks listepris for et boliglån i første kolonne – dvs. den samlede rentebetaling inkl. bidrag. Kolonne to viser markedsrenten og tredje kolonne viser forskellen på de to: Rentemarginalen eller bidragssatsen. Hvor den for Realkredit Danmark er fundet ved opslag i prislisten, er den for de to andre banker beregnet som forskellen på kolonne 1 og 2.

Danske bidragssatser er lavest i Norden

Som det fremgår af tabellen herunder, er der stadig langt op fra danske bidragssatser til rentemarginalerne i Norge og Sverige. Noget kunne altså tyde på, at man som dansker kan glæde sig over i det mindste at være bedre stillet end svenskere og nordmænd, når det kommer til realkreditlån.

Tabeller der viser lånerente, markedsrente og rentemarginal/bidragssats for lån med fast rente i hhv. 1 og 5 år ad gangen i Danmark, Sverige og Norge.Tabellen er selvfølgelige noget naiv i sine antagelser. For eksempel ser jeg bort fra indregning af lånesagsgebyrer, kurtage, tinglysningsomkostninger og alt det andet, som vil indgå i en ÅOP-beregning. Sammenligningen tager derfor ikke højde for om rentemarginalerne skal dække forskellige omkostninger i forskellige lande. Den danske markedsrente er sat til Realkredit Danmarks fundingrente, mens bankernes fundingrente i nabolandene bliver sammenlignet med hhv. det svenske swap- og det norske statsobligationsmarked med samme fastrenteperiode, og det er selvfølgelig ikke lig fundingrenterne i bankerne – både af den indlysende årsag, at fundingrentekurven er en anden, og fordi bankerne kan have fundet sig kortere eller længere end det valgte punkt på rentekurven. Det får derfor karakter af at sammenligne æbler og pærer, men i det mindste er der stadig tale om frugter, der gror på træer. RD’s fundingrente ligger i øvrigt tæt på den danske swaprente, da kreditelementet er yderst begrænset.

Listepriserne er givetvis til forhandling, så måske der findes bedre datamateriale i form af statistikker for faktisk udbetalte lån. Jeg ser bort fra forskelle i belåningsgrænser og ignorerer de forskellige krav til betaling af afdrag. For at være på den sikre side, har jeg valgt bidragssatsen for et afdragsfrit lån i RD med fuld belåning og dermed det dyreste realkreditlån, man kan få i Danmark…

Dansk F1 burde ellers have gå-væk-pris

Rentemarginalen på et dansk F1-lån afspejler i et eller andet omfang, at danske realkreditinstitutter er underlagt en statslig udbudsbegrænsning af F1-lån, da Tilsynsdiamanten kræver, at alle institutter skal reducere udlånet med variabel rente. Alligevel er der et stykke op til de svenske og norske rentemarginaler. På den anden side er det selvfølgelig værd at huske på, at svenske og norske rentemarginaler også skal betale for den renterisiko, der følger af ikke at være fuldt matchfundet.

Kildemateriale

Listepriser er hentet herfra d. 18 februar 2015, og de er et oplagt udgangspunkt for en grundigere analyse.
Realkredit Danmarks kurser og priser
Svenska Handelsbankens Bolånsräntor
Nasdaq OMX – svenske swaprenter
Danske Bank Norges variabelt forrentede boliglån (formentlig sammenlignelig med 1-årig)
DNB’s fastrentelån

Share on FacebookShare on LinkedInTweet about this on Twitter