I februar brød BRFkredit for alvor ud af realkredittens spændetrøje

Med udstedelsen af 500 mio. euro til finansiering af primært Jyske Banks F1-lån tog BRFkredit endnu et skridt i retning af mere moderne realkredit i tråd med de finansielle realiteter anno 2016. I hvert fald moderne efter danske forhold – for resten af Europa har løbet den vej i mange år.

Den 29. februar 2016 lød det fra BRFkredit, at

”BRFkredit vil fremover finansiere dele af udlånet [i DKK] under fælles funding-aftalerne med obligationer denomineret i euro. Dette sker for at nedbringe de årlige refinansieringer af obligationer denomineret i danske kroner og samtidig udnytte finansieringsmulighederne fra det europæiske marked.”

Endnu et skridt væk fra klassisk matchfunding

Dansk realkredit har historisk været kendetegnet ved strikt balanceret matchfunding, så betalingerne på låntagers lån altid mere eller mindre som minimum præcist matchede betalingerne på de obligationer, der blev specifikt udstedt til at finansiere lånet (og så lidt bidrag til realkreditinstituttet oveni og lidt skøre regneregler). Med den nye covered bond-lov i 2007 – SDO-loven – blev det muligt at løsne lidt op på dette krav om præcis matchfunding og i stedet finansiere udlånet inden for en række stramme krav om balance mellem udlån og funding på primært renterisikoen efter det såkaldte overordnede balanceprincip.

De eneste, der gjorde brug af de nye muligheder for at bevæge sig uden for det strikt balancerede udlån blev Danske Banks danske covered bond-program og BRFkredits lidet kendte Boligkredit Real samt fælles funding. Og med BRFkredits seneste tiltag tager dansk realkredit endnu et skridt i retning af mere fleksibel funding.

BRFkredits hovedkvarter
Af: Peter Sejersen

Ny regulering presser den danske model

De mange krav, der er blevet rejst til dansk realkredit om at skifte til længere funding har været den primære bevæggrund. Hvor de andre realkreditinstitutter primært har fokuseret på at gøre de risikable produkter mindre attraktive ved at sætte priserne voldsomt i vejret, har primært Jyske Bank holdt fast i F1 som produkttype og fokuseret på at produktudvikle sig uden om de nye regulatoriske begrænsninger.

Jyske/BRFkredit ser ud til at være eneste danske realkreditinstitut, der har orienteret sig mod det europæiske marked for at finde inspiration til at produktudvikle sig ud af tilsynsdiamantens begrænsninger på refinansieringsrisiko. Både Realkredit Danmark, Nykredit, DLRkredit og BRFkredit har prøvet med FlexKort, F-kort, RTL Kort (kært barn har mange navne), men det er stadig begrænset, hvad det får af interesse fra både rådgivere og kunder.

En væsentlig årsag til at FlexKort mv. stadig ikke er helt inde i varmen skyldes nok især, at det er et produkt med en hamrende bøvlet blanding af et renteindeks, rentetillæg, bidragssats og obligationsløbetid/(minimal) kursfølsomhed – alt sammen ting man ikke behøver forholde sig nær så meget til i det klassiske F1-produkt. Derfor er Jyske F1 på dette punkt godt tænkt.

Romantiske forestillinger om gennemsigtighed koster

Andre udbydere af boliglån kunne sagtens droppe den strikt balancerede matchfundings spændetrøje og finansiere danske boliglån i obligationsporteføljer spredt ud, hvor den slags er mest efterspurgt i verden. Det er langt hen ad vejen stadig Danmark, der primært efterspørger danske covered bonds – særligt i den store skala – men covered bonds er også efterspurgt i resten af Europa. Vi kunne sagtens bruge lidt mere af den svenske eller tyske model, så realkreditprodukter fra låntageres synspynkt ikke længere behøver være overkomplicerede skabninger, bøjet og vredet for at passe ind i den finansielle lovgivning du jour.

Den gamle romantiske forestilling om, at realkredit er lettere at gennemskue, fordi omkostningerne bliver tydeligere udspecificeret end på banklån, gælder ikke længere. Langt størstedelen af prisen for at låne penge er alligevel ikke længere rente, men derimod omkostninger benævnt bidrag, kursskæring, kurtage, stiftelsesgebyrer osv. Det er alt sammen det samme: Omkostninger suverænt bestemt af långiver.

Alle de mange forsøg på gennemsigtighed øger også omkostningerne til at drive forretningen. Tænk på mængden af jurister og it-udviklere, der findes alene for at servicere de særlige principper for realkreditudlån frem for øvrigt udlån mod pant i fast ejendom og én rente, der indeholder hele striben af omkostninger. Der findes ikke et hyldeprodukt, man kan købe hos en stor international leverandør af finansiel software, som kan håndtere den danske realkreditmodel. Det kan man langt hen ad vejen, hvis man adskiller lån og funding. I stedet findes der i Danmark fire forskellige it-systemer – et per institut – der hvert sted holdes i gang af dedikerede teams, hvis medlemmer tager årevis at erstatte og hvor selv de mindste ændringer koster millioner af kroner på it-budgetterne.

Det har uden tvivl også skubbet Jyske Bank og BRFkredit syd på, at fundingkurven for euro-denominerede covered bonds har set attraktiv ud. Læg dertil, at en udvidelse af fundingbasen også kun er en fordel, så længe man holder kerneinvestorerne i Danmark glade.

Hvordan fungerer euro-finansieringen i praksis?

Jyske Bank overfører pantebreve med variabelt forrentet udlån for 5 mia. kr. til BRFkredits kapitalcenter, primært F1-lån. Fra BRFkredits kapitalcenter udstedes 500 mio. euro i fastforrentede obligationer, der betaler 0,25% i årlig kuponrente. BRFkredits kapitalcenter indgår samtidig i en swap (selvfølgelig med en-sidet CSA/sikkerhedsstillelse), der veksler alle betalinger fra fast rente i euro til givetvis en 1-årig fast rente i danske kroner. De sidste penge til at finansiere udlånet ud over 3,75 mia. kr. hentes formentlig fra traditionelle danske Cibor-, Cita- og rentetilpasningsobligationer.

Det går godt med Jyske Banks boligudlån, forlyder det fra banken selv. Ifølge BRFkredit bliver det derfor heller ikke den sidste euro covered bond fra instituttet. Det kan også ses i tallene fra BRFkredits investormateriale. Angiveligt går det så godt, at BRFkredit med sin udlånsvækst på 23,1% i første kvartal 2016 ligger højere end Tilsynsdiamantens grænse for udlånsvækst på 15%. Det er dog ikke noget problem – udlånsvækst som følge af Jyske Banks køb af BRFkredit blev så godt som specifikt nævnt som en undtagelse fra Finanstilsynet. Og i øvrigt gælder kravet først fra 2018.

Læs mere

Finansiering af udlån med euro obligationer – BRFkredits fondsbørsmeddelelse nr. 20/2016

BRFkredit EUR covered bond presentation June 2016

Rohdes halvhjertede ”F1-redning” sender auktionsrenterne i bund

Takket være Lars Rohdes hasteforslag til en ”redning af F1-lånet” (hvad med de andre F-lån?) er markedet gået i panik over de mange uafklarede elementer i det lovforslag, som hverken er skrevet eller sendt i offentlig høring endnu. Alt kan ske for investorer, der køber RTL-obligationer efter 1. januar, hvor den løst definerede lov skal gælde fra, og derfor vil de rigtig gerne have fat i de nuværende obligationer uden mærkelige og ukendte egenskaber. Det kommer låntagere til gode, der skal have refinansieret deres lån her medio november eller udbetalt et nyt lån inden årsskiftet.

Foretræk F3 eller F5 pga. forslagets effekter på igangværende refinansieringsauktioner

Skal du optage et realkreditlån, så er det værd at overveje at skynde sig at få det udbetalt inden 1. januar – og samtidig er det værd at overveje at gå lidt ud ad kurven og tage F3 eller F5 i stedet for F1, så du kan nyde den ekstra lave rente så længe som muligt. Når du en dag skal over i de nye obligationer, skal du efter alt at dømme dog hurtigst muligt ned i F1’eren, da du ellers kommer til at betale en merrente for den forhøjede sandsynlighed for at obligationen bliver omdannet til en 30-årig konverterbar – en egenskab der er uspiselig for rigtig mange investorer. Forvent i hvert fald at udlandets efterspørgsel på omkring 20% af RTL-obligationerne falder bort.

Graferne herunder viser hvordan F3- og F5-spreads til Cita/OIS faldt pludseligt 5 bp. oven på nyheden om indgrebet.

Spread til OIS for RD’s obligation til F3-lån

Kraftig spreadindsnævring oven på nyheden om "F1-lånets redning". Kilde: Nordea
Kraftig spreadindsnævring for RD’s 3-årige RTL-obligation oven på nyheden om “F1-lånets redning”. Kilde: Nordea

Spread til OIS for RD’s obligation til F5-lån

Kraftig spreadindsnævring oven på nyheden om "F1-lånets redning". Kilde: Nordea
Kraftig spreadindsnævring for RD’s 5-årige RTL-obligation oven på nyheden om “F1-lånets redning”. Kilde: Nordea

Markedet var i gang med at tilpasse sig

Realkreditinstitutterne skal nok byde ind, og mon ikke det nok skal ende med at blive en OK løsning – på trods af Nationalbanken og øvrige myndigheders håndtering af sagen. Således kunne man nogle steder i materialet læse, at renteloftet var ift. kuponrenten på den udløbende obligation, mens man andre steder kunne læse at det var ift. den effektive rente på obligationen opnået ved seneste auktion. Forvirringen i markedet var – og er – total. Nationalbanken udsendte ovenikøbet en halvfærdig, dårligt argumenteret og halvt gentagende 2 sider lang analyse af risikoen for knock-in (pdf) sent dagen efter forslaget var blevet fremsat. En analyse så vag, at frygten i markedet nok endte med at stige yderligere.

Realkreditinstitutterne var i fuld gang med at løse udfordringerne med at skifte til at anvende længere obligationer. RD, Nordea og DLRkredit var i gang med deres FlexKort, Kort Rente osv., mens Nykredit og BRFkredit også må have haft gang i løsninger, der potentielt kunne have videreført rentetilpasningslån finansieret i obligationer, som investorerne rent faktisk efterspurgte og kan prise relativt enkelt i eksisterende modelsetups. I stedet kan investorerne nu se frem til igen at skulle have gang i den helt store værktøjskasse som ellers blev pensioneret, da Realkredit Danmark droppede det fejlslagne FlexGaranti-lån (float-to-fixed, dvs. på et givet renteniveau blev lånet lavet om til et konverterbart fastforrentet… blev priset ekstra dyrt, fordi investor måtte tage forbehold for mange ubekendte).

Der har helt sikkert ligget gode intentioner bag redningen, men eksekveringen er så halvhjertet og så upræcis, at det efterlader meget tilbage at ønske. Nogle gange må politikere og embedsmænd gerne afstemme ny lovgivning med markedet inden de fremsætter den. Og når de så endelig fremsætter ny lovgivning ville det være storslået, hvis det fremlagte viste tegn på at være gennemarbejdet af personer med viden og erfaring inden for det felt, de ønsker at lovgive om.

Cita-lånet koster det samme som F1 og er et OK alternativ

Ifølge de seneste analyser i markedet vil Realkredit Danmarks’ kommende alternativ til F1-lånet koste omtrent det samme målt på første års ydelse. Kunden sparer den årlige kursskæring ved F1-lånets mange refinansieringer, men må til gengæld betale for, at obligationen har op til tre gange så lang løbetid.

Sammenligning af flexlån og det kommende Cita-lån, som RD vil lancere som F1-lånets erstatning. Kilde: Danske Markets.  Kurser pr. 6. august 2013.
Sammenligning af flexlån og det kommende Cita-lån, som RD vil lancere som F1-lånets erstatning. Kilde: Danske Markets.
Kurser pr. 6. august 2013.

Løser refinansieringsrisikoen, men låntager er stadig rentefølsom

Cita-lånet løser den konkrete udfordring med at få kunderne til at vælge produkter finansieret i funding med mere end et års løbetid. På den måde bliver S&P stillet tilfreds, og det bliver lettere at leve op til et måske kommende SIFI-krav om en net stable funding ratio, NSFR, der er større end 1.

Nordea var tæt på at lancere et Cibor-baseret lån, før Cibor-polemikken blussede op, og lancerer derfor nok et Cita-lån meget snart. Nykredit har meldt ud, at deres tolagsbelåning reducerer F1-lånets andel af den samlede låneportefølje tilstrækkeligt til at de ikke vil gøre mere her og nu. BRFkredit har blot meldt ud at de arbejder på alternativer til F1.

Skal låntager droppe sit F1-lån?

Eksisterende F1-låntager

Nej, hvis ellers renterisikoen passer til din risikoprofil. Sandsynligheden for at en refinansiering af dit lån lander på et skidt tidspunkt er til stede, men det er et så ekstrem event, der får langt mere opmærksomhed, end den reelle risiko lægger op til. Klassisk kognitiv menneskelig fejl, hvor vi vægter sandsynlighederne forkert. Det var muligt at refinansiere F1-lånene i 2008, fordi rigtig mange investorer – heriblandt bankerne selv – har brug for at placere penge i højt ratede obligationer med kort løbetid. Og Nationalbanken stiller altid op til repo-forretninger, så likviditeten kan opretholdes. Ingen af delene udelukker dog at refinansieringen vil finde sted på så høje renter, at mange låntagere defaulter og realkreditinstitutterne kommer i problemer – men det er ikke F1-lånets skyld, det er derimod eksponeringen mod kort, variabel rente.

Ny F1-låntager

Med de nuværende priser og bidragssatser, udgør Cita-lånet et acceptabelt alternativ til F1-lånet. Du får en lidt kortere variabel rente, der skifter hvert halve år, men betaler til gengæld en præmie i form af et fast tillæg for kreditrisikoen ud til 3 år i stedet for ud til 1 år. Det går nok. Du sparer to ud af tre kursskæringer, da lånet refinansieres hvert tredje år i stedet for hvert eneste år. Bidragssatsen er formentlig den samme. Der er forskelle på de to produkter, men på den nuværende rentestruktur er de for små til at betyde noget særligt.

Er det virkelig nødvendigt med et forbud mod F1?

Jeg må anerkende, at Eivind Koldings alfaderlige udmelding om, at F1-lånet er så farligt at det skal forbydes, er flot viral markedsføring af deres nye Cita-lån fra en bank, der ellers har døjet lidt med netop markedsføringen. Men det gør det ikke nødvendigt at forbyde F1-lånet. Lad os nøjes med den eksisterende plan for den kommende lovgivning med NSFR og krav om længereløbende finansiering. Hvis et realkreditinstitut kan udbyde F1-lån uden at de udgør for stor en andel af balancen, så lad dem få lov til det. Der er mange andre kreative løsninger, som reducerer funding ratios uden at forbyde låneprodukter.

Kilde

Realkredit – Fokus på de kommende flex-auktioner (desværre intet direkte link)
Danske Markets Fixed Income Research
8. august 2013