I februar brød BRFkredit for alvor ud af realkredittens spændetrøje

Med udstedelsen af 500 mio. euro til finansiering af primært Jyske Banks F1-lån tog BRFkredit endnu et skridt i retning af mere moderne realkredit i tråd med de finansielle realiteter anno 2016. I hvert fald moderne efter danske forhold – for resten af Europa har løbet den vej i mange år.

Den 29. februar 2016 lød det fra BRFkredit, at

”BRFkredit vil fremover finansiere dele af udlånet [i DKK] under fælles funding-aftalerne med obligationer denomineret i euro. Dette sker for at nedbringe de årlige refinansieringer af obligationer denomineret i danske kroner og samtidig udnytte finansieringsmulighederne fra det europæiske marked.”

Endnu et skridt væk fra klassisk matchfunding

Dansk realkredit har historisk været kendetegnet ved strikt balanceret matchfunding, så betalingerne på låntagers lån altid mere eller mindre som minimum præcist matchede betalingerne på de obligationer, der blev specifikt udstedt til at finansiere lånet (og så lidt bidrag til realkreditinstituttet oveni og lidt skøre regneregler). Med den nye covered bond-lov i 2007 – SDO-loven – blev det muligt at løsne lidt op på dette krav om præcis matchfunding og i stedet finansiere udlånet inden for en række stramme krav om balance mellem udlån og funding på primært renterisikoen efter det såkaldte overordnede balanceprincip.

De eneste, der gjorde brug af de nye muligheder for at bevæge sig uden for det strikt balancerede udlån blev Danske Banks danske covered bond-program og BRFkredits lidet kendte Boligkredit Real samt fælles funding. Og med BRFkredits seneste tiltag tager dansk realkredit endnu et skridt i retning af mere fleksibel funding.

BRFkredits hovedkvarter
Af: Peter Sejersen

Ny regulering presser den danske model

De mange krav, der er blevet rejst til dansk realkredit om at skifte til længere funding har været den primære bevæggrund. Hvor de andre realkreditinstitutter primært har fokuseret på at gøre de risikable produkter mindre attraktive ved at sætte priserne voldsomt i vejret, har primært Jyske Bank holdt fast i F1 som produkttype og fokuseret på at produktudvikle sig uden om de nye regulatoriske begrænsninger.

Jyske/BRFkredit ser ud til at være eneste danske realkreditinstitut, der har orienteret sig mod det europæiske marked for at finde inspiration til at produktudvikle sig ud af tilsynsdiamantens begrænsninger på refinansieringsrisiko. Både Realkredit Danmark, Nykredit, DLRkredit og BRFkredit har prøvet med FlexKort, F-kort, RTL Kort (kært barn har mange navne), men det er stadig begrænset, hvad det får af interesse fra både rådgivere og kunder.

En væsentlig årsag til at FlexKort mv. stadig ikke er helt inde i varmen skyldes nok især, at det er et produkt med en hamrende bøvlet blanding af et renteindeks, rentetillæg, bidragssats og obligationsløbetid/(minimal) kursfølsomhed – alt sammen ting man ikke behøver forholde sig nær så meget til i det klassiske F1-produkt. Derfor er Jyske F1 på dette punkt godt tænkt.

Romantiske forestillinger om gennemsigtighed koster

Andre udbydere af boliglån kunne sagtens droppe den strikt balancerede matchfundings spændetrøje og finansiere danske boliglån i obligationsporteføljer spredt ud, hvor den slags er mest efterspurgt i verden. Det er langt hen ad vejen stadig Danmark, der primært efterspørger danske covered bonds – særligt i den store skala – men covered bonds er også efterspurgt i resten af Europa. Vi kunne sagtens bruge lidt mere af den svenske eller tyske model, så realkreditprodukter fra låntageres synspynkt ikke længere behøver være overkomplicerede skabninger, bøjet og vredet for at passe ind i den finansielle lovgivning du jour.

Den gamle romantiske forestilling om, at realkredit er lettere at gennemskue, fordi omkostningerne bliver tydeligere udspecificeret end på banklån, gælder ikke længere. Langt størstedelen af prisen for at låne penge er alligevel ikke længere rente, men derimod omkostninger benævnt bidrag, kursskæring, kurtage, stiftelsesgebyrer osv. Det er alt sammen det samme: Omkostninger suverænt bestemt af långiver.

Alle de mange forsøg på gennemsigtighed øger også omkostningerne til at drive forretningen. Tænk på mængden af jurister og it-udviklere, der findes alene for at servicere de særlige principper for realkreditudlån frem for øvrigt udlån mod pant i fast ejendom og én rente, der indeholder hele striben af omkostninger. Der findes ikke et hyldeprodukt, man kan købe hos en stor international leverandør af finansiel software, som kan håndtere den danske realkreditmodel. Det kan man langt hen ad vejen, hvis man adskiller lån og funding. I stedet findes der i Danmark fire forskellige it-systemer – et per institut – der hvert sted holdes i gang af dedikerede teams, hvis medlemmer tager årevis at erstatte og hvor selv de mindste ændringer koster millioner af kroner på it-budgetterne.

Det har uden tvivl også skubbet Jyske Bank og BRFkredit syd på, at fundingkurven for euro-denominerede covered bonds har set attraktiv ud. Læg dertil, at en udvidelse af fundingbasen også kun er en fordel, så længe man holder kerneinvestorerne i Danmark glade.

Hvordan fungerer euro-finansieringen i praksis?

Jyske Bank overfører pantebreve med variabelt forrentet udlån for 5 mia. kr. til BRFkredits kapitalcenter, primært F1-lån. Fra BRFkredits kapitalcenter udstedes 500 mio. euro i fastforrentede obligationer, der betaler 0,25% i årlig kuponrente. BRFkredits kapitalcenter indgår samtidig i en swap (selvfølgelig med en-sidet CSA/sikkerhedsstillelse), der veksler alle betalinger fra fast rente i euro til givetvis en 1-årig fast rente i danske kroner. De sidste penge til at finansiere udlånet ud over 3,75 mia. kr. hentes formentlig fra traditionelle danske Cibor-, Cita- og rentetilpasningsobligationer.

Det går godt med Jyske Banks boligudlån, forlyder det fra banken selv. Ifølge BRFkredit bliver det derfor heller ikke den sidste euro covered bond fra instituttet. Det kan også ses i tallene fra BRFkredits investormateriale. Angiveligt går det så godt, at BRFkredit med sin udlånsvækst på 23,1% i første kvartal 2016 ligger højere end Tilsynsdiamantens grænse for udlånsvækst på 15%. Det er dog ikke noget problem – udlånsvækst som følge af Jyske Banks køb af BRFkredit blev så godt som specifikt nævnt som en undtagelse fra Finanstilsynet. Og i øvrigt gælder kravet først fra 2018.

Læs mere

Finansiering af udlån med euro obligationer – BRFkredits fondsbørsmeddelelse nr. 20/2016

BRFkredit EUR covered bond presentation June 2016

S&P: Nykredit har stadig for mange F1-lån

S&P’s rating action fra i mandags, der førte en downgrade af Nykredit med sig, er også anledning til at følge op på truslen fra 2013 om downgrades, hvis danske realkreditinstitutter ikke reducerede mængden af kort funding (F1-lån).

Seneste rating action skyldtes implementeringen af EU’s bail-in-regler, der slår fast, at investorer i usikret seniorgæld må forvente tab i forbindelse med genopretning af udstedende finansielle virksomhed – det vil sige, en Amagerbanken-model frem for en irsk.

Som de eneste blev Nykredit denne gang ramt af en downgrade, mens S&P gentog over for både Nykredit og DLR, at de skal gøre mere over for at reducere afhængigheden af kort funding. Kort funding nævnes ikke i omtalen af de øvrige institutter, og S&P må derfor mene, at Realkredit Danmark/Danske Bank, Nordea og BRFkredit/Jyske Bank er nået i mål.

Trussel om downgrade fra sommeren 2013

I juli 2013 lød beskeden til den samlede danske realkreditsektor, at de skulle stoppe med at skille sig ud som det eneste moderne vestlige land, der havde et system baseret på så høj grad af kort funding: “In our view, Danish banks generally show a greater asset-liability maturity mismatch than banks in comparable developed market.”

For Nykredit lød beskeden konkret:

“The negative outlook reflects that we could lower the ratings on Nykredit Realkredit over the next two years if the company is unable to address its comparably high reliance on short-term funding”

Fik 2 år til at vise resultater

Den korte implementeringstid satte den danske realkreditsektor under et hidtil uset pres for at flytte kunderne ud af F1-lån.

Op til sommeren 2013 havde EU godt nok også nævnt en Net Stable Funding Ratio, NSFR, som også havde til hensigt at reducere mængden af kort funding, men implementeringen var endnu så langt ude i fremtiden, at der ikke var sat en endelig dato.

En lang implementeringstid er nødvendig på grund af balanceprincippet, der sørger for at matche låntagernes vilkår med obligationernes. Realkreditinstitutterne kan derfor i udgangspunktet ikke ændre på fundingsammensætningen uden at tage fat i hvert enkelt kunde og få dem til at vælge et lån med en længere funding.

Realkreditten fik travlt, og tiltagene var mange (også her på bloggen…):

  • Realkredit Danmark lancerede og satsede som de første stort på FlexKort, som resten af sektoren fulgte efter med egne varianter af.
  • Nationalbanken med Lars Rohde og daværende erhvervsminister Henrik Sass Larsen kastede sig ud i en redning af F1-lånet.
  • BRFkredit lancerede forfinansierede RTL-obligationer, som kan tælle som lang funding på trods af den korte løbetid.

Der kan være flere downgrades på vej

S&P skriver, at deres rating action på Nykredit alene skyldes fjernelsen af up-lift begrundet i BRRD. Men outlook er stadig negativt, og det baserer S&P på usikkerhed om fremtidig indtjening og gældsudstedelse samt den fortsat høje afhængighed af kort funding.

”The negative outlook reflects our uncertainty on the bank’s projected ALAC in our base case, given what we view as a stretch target on earnings and debt issuance”
“In addition, the negative outlook reflects the group’s comparably weaker funding and liquidity metrics than those of domestic peers, and our view that, despite the strengthening of Nykredit’s funding profile, further improvements are necessary to reduce the use of short-term wholesale funding.”

Der er ikke givet nye deadlines i seneste rating action. Statistikken siger, at et negativt outlook oftest følges af en downgrade. Det kan ikke udelukkes, at Nykredits rating med det aktuelle negative outlook kan blive ramt af for meget kort funding, og det bliver spændende at se, hvor S&P lander i deres vurdering. Vil de gøre alvor af at gøre sommeren 2015 til deadline for reduktion af kort funding?

Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link)
Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link).

 

Læs mere

Various Rating Actions On Four Danish Banks After Review Of Government Support And Additional Loss-Absorbing Capacity (PDF)

Denmark’s Nykredit Realkredit Outlook Revised To Negative On Funding Reassessment; ‘A+/A-1’ Ratings Affirmed (PDF)

Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen