Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Mediedækningen af bidragssatser, kursskæring og grådige bankaktionærer bliver ind i mellem lidt for sensationel og perspektivløs. Jeg skal ikke forsvare danske realkreditinstitutters prispolitik, og realkredittens rentemarginaler er jo tydeligvis højere i 2015 end i 2007, så selvfølgelig er det relevant at spørge: Leverer den danske realkreditmodel med balanceprincip og tydelig opdeling i markedsrente og rentemarginal stadig “verdens billigste realkreditlån”?
Det er en sammenligning, der er umådelig svær at lave for hvert land har sine institutionelle forhold – traditioner, lovgivning, økonomisk situation osv., der alle påvirker prissætning og valgmuligheder. Ikke desto mindre er det måske værd at forsøge sig med en lynsammenligning med Norge og Sverige.
Tabellen herunder viser en dansk, en svensk og en norsk banks listepris for et boliglån i første kolonne – dvs. den samlede rentebetaling inkl. bidrag. Kolonne to viser markedsrenten og tredje kolonne viser forskellen på de to: Rentemarginalen eller bidragssatsen. Hvor den for Realkredit Danmark er fundet ved opslag i prislisten, er den for de to andre banker beregnet som forskellen på kolonne 1 og 2.
Danske bidragssatser er lavest i Norden
Som det fremgår af tabellen herunder, er der stadig langt op fra danske bidragssatser til rentemarginalerne i Norge og Sverige. Noget kunne altså tyde på, at man som dansker kan glæde sig over i det mindste at være bedre stillet end svenskere og nordmænd, når det kommer til realkreditlån.
Tabellen er selvfølgelige noget naiv i sine antagelser. For eksempel ser jeg bort fra indregning af lånesagsgebyrer, kurtage, tinglysningsomkostninger og alt det andet, som vil indgå i en ÅOP-beregning. Sammenligningen tager derfor ikke højde for om rentemarginalerne skal dække forskellige omkostninger i forskellige lande. Den danske markedsrente er sat til Realkredit Danmarks fundingrente, mens bankernes fundingrente i nabolandene bliver sammenlignet med hhv. det svenske swap- og det norske statsobligationsmarked med samme fastrenteperiode, og det er selvfølgelig ikke lig fundingrenterne i bankerne – både af den indlysende årsag, at fundingrentekurven er en anden, og fordi bankerne kan have fundet sig kortere eller længere end det valgte punkt på rentekurven. Det får derfor karakter af at sammenligne æbler og pærer, men i det mindste er der stadig tale om frugter, der gror på træer. RD’s fundingrente ligger i øvrigt tæt på den danske swaprente, da kreditelementet er yderst begrænset.
Listepriserne er givetvis til forhandling, så måske der findes bedre datamateriale i form af statistikker for faktisk udbetalte lån. Jeg ser bort fra forskelle i belåningsgrænser og ignorerer de forskellige krav til betaling af afdrag. For at være på den sikre side, har jeg valgt bidragssatsen for et afdragsfrit lån i RD med fuld belåning og dermed det dyreste realkreditlån, man kan få i Danmark…
Dansk F1 burde ellers have gå-væk-pris
Rentemarginalen på et dansk F1-lån afspejler i et eller andet omfang, at danske realkreditinstitutter er underlagt en statslig udbudsbegrænsning af F1-lån, da Tilsynsdiamanten kræver, at alle institutter skal reducere udlånet med variabel rente. Alligevel er der et stykke op til de svenske og norske rentemarginaler. På den anden side er det selvfølgelig værd at huske på, at svenske og norske rentemarginaler også skal betale for den renterisiko, der følger af ikke at være fuldt matchfundet.
Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Der er stadig mange løse ender i Henrik Sass Larsens lovforslag om ændring af lov om realkredit (PDF) og lovforslaget skal da også først andenbehandles i Folketinget d. 6. februar 2014. Det er forventningen i markedet, at der vil ske en større revision af lovforslaget for at luge de værste tekniske misforståelser ud inden da. Mine opsummeringer og forudsigelser i det følgende er baseret på offentlige udmeldinger fra ministeriet og på de kommentarer og analyser, jeg har kunnet opsnappe i skriftlig og mundtlig form. Meget kan fortsat ske, men det følgende er på tegnebrættet ind til videre…
F1-lån med “renteloft” og forlængelse fra 1. april 2014
Fra d. 1. april 2014 vil alle F1-lån overgå til at blive finansieret i obligationer, der er omfattet af en begrænsning på, hvor meget renten kan stige på den efterfølgende refinansiering. Renten på eksisterende lån, der refinansierer til d. 1. oktober 2014 og d. 1. januar 2015, kan fortsat stige ubegrænset. Den første refinansieringsauktion, hvor der udløber F1-obligationer af den nye type vil være i forbindelse med refinansieringen af lån d. 1. april 2015. På denne og efterfølgende refinansieringer kan renten maksimalt stige 5 pct.-point ud over renten på refinansieringsauktionen afholdt ét år tidligere.
Bemærk at renteloftet er skruet sådan sammen, at du som låntager kan have et renteloft, der er mere eller mindre end 5 pct.-point fra renten på dit individuelle lån. I en situation, hvor renten stiger fra fx 1 pct. ved seneste refinansiering til 2 pct. på udbetalingstidspunkte, vil loftet – som det ser ud lige nu – fortsat være på 1 + 5 pct. for alle låntagere finansieret i samme F1-obligation.
Hvis renteloftet træder i kraft, vil det gælde i ét år. Når det år er gået, kan renten igen stige frit, hvis realkreditinstituttet kan gennemføre en ordinær refinansiering.
Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter den udløbende obligation og låntagerne skal betale renten opnået på refinansieringstidspunktet et år tidligere tillagt 5 pct.-point. Efterfølgende fejlede refinansieringer ser ikke på nuværende tidspunkt ud til at medføre yderligere rentestigninger.
Obligationerne har således fået en soft bullet, der kan udløses enten pga. ikke gennemført refinansiering (credit risk) eller pga. stigende renter (market risk).
Mærkværdigt renteloft indføres på F2- og F3-lån fra 1. januar 2015
Fra 1. januar 2015 vil nye og refinansierede lån også blive omfattet af et renteloft. Den første refinansiering, hvor F3-låntagere vil være omfattet af renteloftet på de 5 pct.-point vil være refinansieringen til d. 1. april 2017.
Renteloftet på de F2 og F3 har en mærkværdig konstruktion: Renten kan maksimalt stige 5 pct.-point i forhold til – og hold nu fast – refinansieringen af andre låntageres lån med samme fastrenteperiode for ét år siden. Det bliver dermed et mærkværdigt renteloft, der opfører sig noget anderledes end de rentelofter, der allerede tilbydes. Stakkels de rådgivere i banker og realkreditforeninger, der skal forklare kunden forskellen. Den eneste nogenlunde sammenhængende lovgiverlogik, der kan ligge til grund for denne konstruktion, må være, at låntager generelt forventes at følge renteudviklingen, og hvis en F3-rente stiger over en periode længere end et år før låntager skal have refinansieret sit lån, kan han eller hun nå at omlægge sin privatøkonomi, så den stigende rente opleves som et mindre chok end ellers.
Priseffekt må forventes, når obligationer gøres mere komplicerede
Verdens enkleste og mest gennemskuelige obligationer (korte, stående, inkonverterbare, likvide) bliver nu erstattet med klodens måske mest avancerede obligationer. Forlængelse af løbetiden er ikke bare et spørgsmål om realkreditinstituttets betalingsevne (nemt nok), men også et spørgsmål om faktisk og forventet renteudvikling (en tand sværere).
Hvis obligationerne kan genbruges, så der ligger F1-, F2- og F3-lån i samme obligation (ligesom i dag), bliver det sin sag at prise effekterne af fordelingen mellem de forskellige fastrenteperioder for ikke at tale om modeller for forventede indfrielser og skift af fastrenteperioder frem til refinansieringstidspunktet. Hvis obligationerne ikke bliver genbrugt, vil der i stedet skulle åbnes en urimelig stor række af obligationer (fondskoder) – til skade for likviditet, indlåsning og i sidste ende låntagers rente. Den forringede likviditet vil nok medføre den største priseffekt, skarpt forfulgt med udfordringen i at prise de sære obligationer. Det bliver svært at finde en børsmægler, der kan skrue en stabil afdækningsstrategi af. Man omdanner et produkt, der var de mindst risikovillige investorers sidste helle i markedet, til at være et produkt, der rummer så mange syrede elementer af renterisiko mv., at det for mange vil være nødvendigt at flytte fokus til statsobligationer (eller Cita-obligationer) for at kunne overholde investeringsrammerne.
FlexKort og Kort Rente er stadig fremtiden
Der ser ud til at eksistere et mærkværdigt element i loven, som fritager FlexKort, Kort rente og Cita-lån, hvis den anvendte obligation har en løbetid på mere end 3 år på udstedelsestidspunktet. Det er mit bud, at denne type lidt længere obligation vil blive priset langt mere effektivt, end de sære F1-F3-obligationer, og Cita-lånet vil derfor stadig være et konkurrencedygtigt alternativ til F1 (også uden forskelle i kursskæring og bidragssatser).
Realkreditinstitutterne har i forvejen lagt op til at anvende længere obligationer. Forvent derfor 5-årige Cita-obligationer som det næste i produktudviklingen, når de bliver omfattet fra 1. april 2015.
S&P vil ikke sige OK, før loven er vedtaget
S&P har sagt (blandt andet til Finansanalytikerforeningens møde), at de er forhindret i at blande sig i lovarbejdet. Den præcise årsag er uklar, men det skyldes angiveligt den regulering, ratinginstitutter er underlagt. De øvrige ratinginstitutter har ikke følt sig underlagt den samme begrænsning, men det er S&P, vi venter på, da S&P er størst på rating af dansk realkredit, og fordi det var deres øgede fokus på Broad Liquid Assets og Stable Funding Ratio, der sparkede kapløbet i gang.
Hvis S&P ikke siger god for lovteksten, er arbejdet spildt, og flytningen af kunder til andre låneprodukter vil skulle fortsætte med fornyet hast. Prisstigninger er og bliver det eneste effektive våben, der får kunder til at løfte knoglen og bestille en omlægning, når de skal flyttes fra et kortrenteprodukt til et andet.
S&P vil have at institutterne (med god grund) anvender længere funding. S&P skal sige god for at den samme obligation på en og samme tid kan være både en lang obligation for udsteder og en kort obligation for investor (og hvad sker der hvis udsteder køber egne “lange” obligationer til en beholdning af “korte” obligationer…). Det er langt fra sikkert, at S&P hopper på lovens krumspring.
Bidragssatser og kursskæring vil fortsætte på nuværende niveauer
Bidragssatser og kursskæring vil også efter lovforslaget træder i kraft skulle differentieres afhængig af låntagers risikoprofil. Der vil fortsat være tillæg for afdragsfrihed og for variabel rente, da begge elementer udgør en større risiko for realkreditinstituttet. Samtidig kan prisdifferentieringen også være med til at sikre overholdelse af den kommende tilsynsdiamant for realkreditinstitutter.
Hvis S&P, EU mv. accepterer at obligationerne kan tælle som stabil funding, kan det dog blive svært at argumentere for, at kursskæringssatsen på F1 og F2 skal være markant højere end på Cita-lån, da refinansieringen udgør et mindre presserende problem end i dag, og renterisikoen stort set er den samme.
F4 bliver låntagers foretrukne rentebindingspunkt og billigere end F3
I det seneste lovforslag er F4-lånet undtaget fra det mærkværdige renteloft. Da 4-årige og 3-årige obligationer henvender sig til stort set samme investorgruppe, er det oplagt at springe lidt længere ud ad rentekurven for at undgå kompleksiteten i den 3-årige obligation. Forvent at F4 og F5 bliver mere populært end F3, der i øjeblikket er næstmest populær efter F1. F4 bliver således det oplagte valg, hvis man som låntager vil binde sin rente fast en kort årrække.
Konklusion: En snørklet omvej til en uskøn løsning
Lovforslaget er ubrugeligt, komplekst og målet kunne være nået langt lettere. Målet er at reducere låntagers rentefølsomhed over for ”ekstreme rentestigninger” og at sikre, at der er lagt en plan, hvis en refinansiering fejler.
Soft bullets er den oplagte løsning på problemstillingen ved en fejlet refinansiering. Det er inkluderet i lovforslaget, og det er kendt stof i markedet. Det ville højst sandsynligt tilfredsstille S&P og EU, da modellen findes andre steder. Det bedste havde været forlængelse med en måned ad gangen til en eksternt kvoteret referencerente (for at sikre mod kurstab som følge af renteudvikling) og en lovning om hurtigst muligt at vende til refinansiering på markedsvilkår.
De ”ekstreme rentestigninger” kunne løses meget lettere ved at begrænse tilgangen til F1-lån, FlexKort og øvrige lån uden renteloft med tilsynsdiamanten. Låntagere, der ønsker variabel rente, får i stedet tilbudt lån med renteloft. Det er produkter, der allerede findes i dag under navne som RenteMax og FlexGaranti, og som er kendte, letgennemskuelige produkter, som investorerne kender og kan prise – også de udenlandske investorer. Renten er noget højere end F1 pga. optionaliteten, men sådan er det nu engang, når produktegenskaberne udvides. Spørgsmålet er dog om markedet kan finde sælgere af rentecaps nok til afdækningsporteføljerne, hvilket allerede i dag har givet lidt skub opad i låntagerrenten på RenteMax-produkterne, men igen er det blot sådan det må være.
Det klinger hult, at ministeren bekymrer sig om låntagernes renterisiko på F1-lån, når FlexKort og Cita-lån fritages fra renteloft. Det klinger også hult, når bankernes prioritetslån er fuldstændig fritaget fra renteloft. Danske Banks covered bond-program kan fortsætte uændret, så længe de kun udsteder obligationer med mere end to års løbetid (, og banker, der finansierer boligudlån på anden vis, kan give kunderne al den renterisiko, som kunderådgiveren kan præstere.
Fjern derfor rentetriggeren fra lovforslaget, og vi har en rigtig god løsning, der bygger på kendte principper om soft bullets, der ikke bare flytter problemet med familien Danmarks rentefølsomhed til bankerne, og som derfor kan træde i kraft hurtigst muligt, så vi ikke skal spilde mere tid på uduelige politikeres tåbelige forsøg på at genopfinde den dybe tallerken.
Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Loftet over hvor meget renten må stige på en refinansiering af rentetilpasningslån kan hurtigt føre til et brandudsalg af obligationer fra investorerne og starte en ond cirkel, hvor investorerne ser en stigende sandsynlighed for at de ender op med en oprindeligt 30-årig obligation – i det seneste forslag, en ny obligation uden markedskonform rente (dvs. et kurstab) og derfor sælger ud af deres beholdning, hvilket presser kurserne ned og renterne op og dermed øger sandsynligheden yderligere for at triggeren udløses. Der er ingen, der vil sidde tilbage med sorteper.
Heldigvis trak Erhvervs- og Vækstministeriet deres oprindelige forslag til reduktion af refinansieringsrisikoen i realkreditten til sig igen efter massiv kritik fra udstedere og investorer som bl.a. blev formuleret i kronikken Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)). Henrik Sass Larsen svarede lidt mærkeligt – men nok meget normalt for politikere – tilbage, at forfatterne af kronikken havde misforstået forslaget, for han havde jo hele tiden ment, at obligationerne kun skulle forlænges ét år og ikke 30 år…
Kun F1-lån omfattes i første omgang – længere fastrenteperioder først fra 2015
Fejlslagen auktion eller rentestigning ift. sidste rentetilpasning af lån på mere end 5% ombytter eller forlænger den udløbende obligations løbetid med ét år, hvorefter der forsøges at refinansiere til markedsrenter igen. Kuponen på obligationen stiger 5%-point.
En eksplosion i antallet af obligationer til rentetilpasningslån grundet grænser for forskel på effektiv rente og kupon på obligationen. Det skader likviditeten (dyrere repo osv.) og dermed effektiv prisfastsættelse (læs: højere lånerenter)
F1-lån i den gamle model eller tæt op ad denne kan fortsat udstedes af banker med eget SDO-program (Danske Bank), men ikke realkredit (§ 152 b stk. 4). Banker undtages reglen om rentestigninger.
Det er godt at se, at ministeriet lyttede til kritikken af det oprindelige forslag. Meget af det bøvlede er pillet ud til gavn for alle parter.
Hvis renteloftet også pilles ud for realkreditinstitutterne, er vi i mål. Eksistensen af et renteloft kan hurtigt føre til et brandudsalg fra visse investorgrupper, hvis de ikke ønsker at få tvangsforlænget deres obligationer ved en rentestigning. Mængden af investorer, der ikke kan tåle en forlængelse på ét år med indbygget lavere kurstab end ved forlængelse til 30 år er nok mindre, men det er fortsat et element i modellen. Brandudsalg er fortsat en mulighed.
Fjernes renteloftet vil løsningen også ligne soft bullet-løsninger, som investorerne allerede kender fra både Danske Banks SDO-udstedelser og fra Storbritannien, Holland mv. Det betyder, at risikoen for at de ca. 20 % af efterspørgslen som udenlandske investorer står bag formentlig ikke vil blive reduceret ligeså kraftigt med det nye forslag.
Det bliver spændende, hvor forslaget lander. Og jeg glæder mig allerede nu til at læse nationalbankdirektørens biografi, når den udkommer om en del år. Jeg er nemlig dybt forundret over den kaotiske proces omkring fremsættelsen af det halvgennemtænkte forslag, og jeg forstår slet ikke, hvorfor der er et sådant hastværk. Hvorfor ikke nedsætte en arbejdsgruppe, der kan levere et seriøst og gennemarbejdet forslag, der er afstemt med investorer og udstedere – og måske oven i købet Forbrugerrådet og andre interessenter? I stedet får vi en sløj løsning på et problem, som sektoren allerede selv var i gang med at løse.
Tabellen er selvfølgelige noget naiv i sine antagelser. For eksempel ser jeg bort fra indregning af lånesagsgebyrer, kurtage, tinglysningsomkostninger og alt det andet, som vil indgå i en ÅOP-beregning. Sammenligningen tager derfor ikke højde for om rentemarginalerne skal dække forskellige omkostninger i forskellige lande. Den danske markedsrente er sat til Realkredit Danmarks fundingrente, mens bankernes fundingrente i nabolandene bliver sammenlignet med hhv. det svenske swap- og det norske statsobligationsmarked med samme fastrenteperiode, og det er selvfølgelig ikke lig fundingrenterne i bankerne – både af den indlysende årsag, at fundingrentekurven er en anden, og fordi bankerne kan have fundet sig kortere eller længere end det valgte punkt på rentekurven. Det får derfor karakter af at sammenligne æbler og pærer, men i det mindste er der stadig tale om frugter, der gror på træer. RD’s fundingrente ligger i øvrigt tæt på den danske swaprente, da kreditelementet er yderst begrænset.
