Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen

Rohde vil flytte afdragsfri realkreditlån til banker

Mener nationalbankdirektøren virkelig, at bank-SDO’er fremover skal finansiere afdragsfri realkreditlån? Noget kunne tyde på det, når man læser Lars Rohdes tale til Realkreditforeningens årsmøde:

“Pengeinstitutter bør derimod ikke yderligere begrænses i at yde afdragsfrie lån, hvis de finansieres på anden måde end ved udstedelse af SDO. Realkreditvirksomhed er en særlig sikker forretningsmodel, der er grundlæggende forskellig fra pengeinstitutvirksomhed, og som reguleres på en særlig måde. Mens realkreditinstitutter alene finansierer deres udlån ved udstedelse af realkreditobligationer, der matcher långivningen, finansierer pengeinstitutter deres udlån med forskellige finansieringskilder fx indlån, udstedelse af SDOer og udstedelse af seniorgæld. Realkreditinstitutter kan overvejende kun påtage sig kreditrisiko – og selv denne risiko indhegnes af krav om lånegrænser og afdragsprofiler. Hvis et realkreditinstitut vil have de samme muligheder som et pengeinstitut, så må det få en pengeinstitutlicens.”

Normalt bliver der argumenteret for, at der skal være lige konkurrencevilkår for bank og realkredit (se fx den politiske aftale om regulering af refinansieringsrisiko), men det lyder til, at Nationalbankens direktør synes de lige vilkår er i vejen for et stabilt system. Utroligt nok. Det lyder samtidig som om, pengeinstitutter skal have lov til at finansiere afdragsfri lån med pant i fast ejendom i deres SDO’er. Det er et overraskende forslag for at sige det mildt. På den anden side: Nationalbankdirektørens tale blev givet til netop de pengeinstitutejede realkreditinstitutters forening.

Har bank-SDO’er mindre refinansieringsrisiko på LTV-kravet?

Hvis der kommer handling bag ordene, bør de største pengeinstitutter næstefter Danske Bank se at få løbet egne covered bond registre i gang, hvor de kan flytte de afdragsfri lån ind og ud efter behov. Fordelen ved pengeinstitut-SDO-modellen er, at et LTV-krav efter ejendomsprisfald kan fjernes ved at flytte lånet ud af cover pool og over på bankens balance, og banken kan så i stedet finansiere udlånene med sit indlån. LTV-kravet skal på den måde ikke opfyldes ved udstedelse af JCB’er eller anden seniorgæld, når ejendomspriserne falder og seniorgældsudstedelse formentlig er dyrest.

Hvis man skal forsøge at tolke videre på Lars Rohdes udtalelse, er der da nogen grund til at opretholde den danske realkreditmodel? De fire største realkreditinstitutter indgår alligevel (snart) i koncerner med store banker. Udstederrisikoen må derfor antages at være den samme uanset, om det er koncernens realkredit- eller pengeinstitut, der står for udstedelsen. Selvfølgelig er der forskellige panter i forskellige registre, men måske kan det tænkes, at refinansieringsrisikoen på den supplerende sikkerhed til opfyldelse af LTV-kravet er lavere i pengeinstituttets SDO-registre end i realkreditinstituttets SDO-kapitalcentre netop pga. muligheden for simpelthen at flytte lånene ud af registrene og finansiere lån med SDO-LTV-overskridelse i indlån uden tilhørende LTV-krav. Umiddelbart må risikoen ved et lån være den samme, men den finansielle regulering medfører, at det ikke er tilfældet – det er måske værd for sektoren at indrette sig efter.

Hvad overser jeg i ovenstående kæde af argumenter? At ratinginstituttet er kloge nok til at stille samme kapitalkrav på koncernniveau uafhængigt af hvordan lånene er finansieret, og at ovenstående derfor er ligegyldigt, fordi ratingkrav er større end LTV-krav? På den anden side er AAA-ratingen på SDO’erne formentlig nemmere at opretholde, når lånene kan fjernes.

Det fornuftigste forslag til en F1-redning til dato

For et par dage siden sendte obligationschef Peter Mosbæk fra Maj Invest et udmærket høringssvar, der i et enkelt og letforståeligt sprog forklarer, hvorfor forslaget til reduktion af refinansieringsrisiko i dansk realkredit er så utroligt dårligt.

Høringssvaret er yderst læsværdigt i sin helhed – her blot et par citater fra opsummeringen:

Både første udspil og det fremlagte lovforslag er hybridløsninger, hvor man forsøger at løse både realkreditinstitutternes refinansieringsrisiko og danskernes renterisiko, herunder at øge Nationalbankens handlingsfrihed i en valutakrise. Begge forslag har meget komplekse og overvejende negative konsekvenser.

I første omgang er det vigtigt at være opmærksom på forskellen mellem låntagers renterisiko og refinansieringsrisikoen for de udestående obligationer. Der er tale om to forskellige ting, hvor refinansieringsrisikoen kan øge låntagers renterisiko, hvis der skulle opstå markedsstress.

– Refinansieringsrisikoen er risikoen for, at realkreditobligationerne ikke kan afsættes på auktionerne.

– Låntagers renterisiko er risikoen for, at låntager som følge af en rentestigning ikke er i stand til at betale ydelser på deres lån.

I stedet for at blande de to ting sammen vil en bedre løsning være at behandle dem hver for sig.

Kort sagt kan investorerne hjælpe med at bære refinansieringsrisikoen. Til gengæld kan investor ikke håndtere renterisikoen. Sidstnævnte må låntager leve med, når låntager eksplicit selv har valgt et lån med løbende rentetilpasning.

Refinansieringsrisikoen kan løses ved, at udstedte obligationer kan forlænges med f.eks. op til tre år (tre mdr. til et år ad gangen) til en variabel rente. Det som udløser forlængelsen bør ikke være en rentestigning, men kan i stedet ske på foranledning af udsteder. Det kunne f.eks. være i tilfælde af en auktion fejler og realkreditinstituttet vurderer, at det ikke er muligt at afholde en ny auktion.

Renterisikoen bør ikke flyttes til investorerne. Er vurderingen, at der generelt er for mange variabelt forrentede lån i Danmark, skal dette løses andre steder end på de udstedte obligationer.
Selvom det kan diskuteres, om det er optimalt at lovgive om realkreditinstitutter og bankers udlån til variabel rente, er det den eneste måde, hvorpå man kan nedbringe den danske renterisiko.

Man kan give institutterne incitament til at mindske andelen af variabelt forrentede lån via følgende metoder.
– Øget risikovægt for variabelt forrentede lån i forhold til fastforrentede i realkreditinstitutternes interne modeller.
– Tilsynsdiamant, som sætter grænse for andelen af variabelt forrentede lån (ikke kun F1).

Må jeg ydmygt foreslå, at Peter Mosbæk bliver udnævnt til ny Nationalbankdirektør i stedet for Lars Rohde eller måske blot udpeget som særlig rådgiver for ministeren. Der er brug for folk som Peter…

maj_invest_hoeringssvar


Læs også de tidligere indslag i serien:

Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”

Rohdes halvhjertede ”F1-redning” sender auktionsrenterne i bund