ETF-investorer handler oftere – og taber på det

En undersøgelse af tyske retailinvestorer viser, at de begynder at handle oftere, når de har opdaget og købt deres første indeks-ETF. Den øgede handel – som så ofte før – giver desværre ikke bedre risikojusterede afkast end den implicitte handelsstrategi, investorerne fulgte forud for introduktionen af ETF’er i deres portefølje.

På trods af at ETF’er giver gode muligheder for meget billig diversifikation, lader de tyske investorer sig friste til at handle oftere end tidligere i et forsøg på at time udviklingen i et eller flere aktieindeks, der enten er meget brede eller meget specifikke på en bestemt sektor eller land.

Undersøgelsen viser også, at de investorer, der først købte ETF’er til porteføljen, var dem, der i forvejen handlede oftere end gennemsnitten og i forvejen havde dårlig diversifikation i deres portefølje.

Læs mere

The Dark Side of ETFs and Index Funds

Utpal Bhattacharya, Benjamin Loos, Steffen Meyer, Andreas Hackethal and Simon Kaesler
Indiana University Bloomington og Goethe University Frankfurt

Alternative aktieindeks slår det markedsvægtede indeks og Markowitz

Endnu en undersøgelse viser, at man kan slå det markedsvægtede indeks ved at vælge en anden metode for vægtningen. Den klassiske markedsvægtede portefølje lider under at blive meget stærkt eksponeret mod nogle få enkeltaktier, netop som selvsamme enkeltaktier er steget allermest. Selv den enkleste strategi, hvor der investeres lige meget i hver aktie, slår den markedsvægtede portefølje.

Her fra Wall Street Journals artikel Is There a Better Way to Build Indexes? fra tidligere på sommeren:

The Cass Business School researchers examined how 13 alternative index methodologies would have performed for the 1,000 largest U.S. stocks from 1968 to 2011.

All 13 of the alternative indexes produced higher returns than a theoretical market-cap index the researchers created. While the market-cap index generated a 9.4% annualized return over the full period, the other indexes delivered between 9.8% and 11.4%. The market-cap-weighted index was the weakest performer in every decade except the 1990s.

Gamle resultater, men stadig med stor relevans

Den slags resultater var også kendt i min studietid, men de overrasker stadig netop fordi de gør op med den konventionelle tænkning i branchen – herunder også i valget af ETF’er. Det er således ikke helt trivielt bare at placere sine sparepenge i den billigste markedsvægtede ETF.

Markowitz mean-variance porteføljeoptimering virker heller ikke

Fra min studietid står artiklen Optimal Versus Naive Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy? (PDF) klarest med sin nedtrykkende konklusion om, at traditionel mean-variance optimering (Markowitz) heller ikke kan slå 1/n-strategien out-of-sample:

We evaluate the out-of-sample performance of the sample-based mean-variance model, and its extensions designed to reduce estimation error, relative to the naive 1/N portfolio. Of the 14 models we evaluate across seven empirical datasets, none is consistently better than the 1/N rule in terms of Sharpe ratio, certainty-equivalent return, or turnover, which indicates that, out of sample, the gain from optimal diversification is more than offset by estimation error. Based on parameters calibrated to the US equity market, our analytical results and simulations show that the estimation window needed for the sample-based mean-variance strategy and its extensions to outperform the 1/N benchmark is around 3000 months for a portfolio with 25 assets and about 6000 months for a portfolio with 50 assets. This suggests that there are still many “miles to go” before the gains promised by optimal portfolio choice can actually be realized out of sample.

Fordi fremtiden er så pokkers forskellig fra fortiden hvad angår gennemsnitlige/forventede afkast og volatilitet, dur den klassiske optimeringsstrategi ikke.

Typer af passive indeks

  1. Market cap weight – markedsvægt – hvor værdien af de forskellige selskabers aktier bestemmer vægten i porteføljen. Dette er den klassiske passive indeksstrategi og udgangspunktet for C20, S&P500 osv. Behovet for løbende rebalanceringer er meget lavt, da stigende kurs er ensbetydende med stigende porteføljevægt.
  2. Equal weight – samme vægt – også kaldet 1/N-porteføljen.
  3. Fundamental weight – vægt afgøres af fundamental egenskab ved aktien fx P/E-ratio, Price-to-Book, størrelsen på dividendeudbetalingerne eller historisk observereret kursvolatilitet. Denne metode får investeringen til at ligne en aktiv investeringsstrategi, idet en porteføljeforvalter ofte vil bruge samme ratios til at udvælge aktier til sin portefølje.
  4. Når man vil bruge ETF’er til at afvige fra den markedsvægtede portefølje skal man i øvrigt huske at holde med om ETF’en fortsat har tilstrækkelig god likviditet og sikre sig, at dens omkostninger ikke ligger urimelig meget højere.

    Links

    Is There a Better Way to Build Indexes?
    Wall Street Journal

    Optimal Versus Naive Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy? (PDF)
    Victor DeMiguel, Lorenzo Garlappi, and Raman Uppal

    Markowiz efficient frontier. Teorien er god, men porteføljeoptimering virker ikke out of sample. Heller ikke den markedsvægtede portefølje kan slå den naive strategi, hvor der investeres det samme beløb i alle aktier.
    Markowiz efficient frontier. Teorien er god, men porteføljeoptimering virker ikke out of sample. Heller ikke den markedsvægtede portefølje kan slå den naive strategi, hvor der investeres det samme beløb i alle aktier. (Kilde: Wikimedia Commons)

Skat af ETF købt for frie midler

Køb af en ETF fyldt med aktier beskattes skævt i Danmark. Det danske skattesystem er nemlig indrettet sådan, at vi ikke kan investere frie midler i udenlandske investeringsselskaber – både fonde og ETF’er – på samme vilkår som danske investeringsforeninger.

Den korte forklaring er, at ETF’erne ikke fortæller de danske skattemyndigheder, hvor meget af deres afkast, der består af udbytter, så udbytteskatten kan afregnes hos investor som om han havde ejet aktierne. Vi har i Danmark formået at skabe en effektiv handelshindring for at få de udenlandske investeringsselskaber ind på markedet.

Køber en privat investor aktier for frie midler, bliver afkastet beskattet som aktieindkomst. Hvis den private investor køber en udbyttebetalende investeringsforening, der investerer i aktier, bliver afkastet også beskattet som aktieindkomst. Køber investor derimod en ETF, der investerer i aktier og som kun måske betaler udbytte, bliver afkastet beskattet som kapitalindkomst. Derudover sker beskatning løbende af årets værditilvækst og ikke først ved køb og salg. Det er lagerbeskatning.

ETF’er langt billigere end danske investeringsforeninger, selv passive danske

De danske aktive investeringsforeninger ligger omkring 1,3-3% i ÅOP, mens der er passive danske foreninger med ÅOP’er omkring 0,6-1% (sammenligning af ÅOP’er). Udover om foreningen er aktivt eller passivt forvaltet, afhænger ÅOP dels af udbyderen, dels af fokus for investeringerne. Således er foreninger med store likvide aktier fra vestlige fondsbørser typisk billigere end mere fokuserede foreninger, der investerer i small cap, BRIC-lande osv. ÅOP indeholder også de spreads, man som investor må sluge, når man køber og sælger investeringsforeningsbeviserne på fondsbørsen.

Amerikanske ETF’er 10 gange billigere

De amerikanske ETF’er er langt billigere end selv de billigste danske passive foreninger. Godt nok må man som investor acceptere en større kurtage. Hos Nordnet går man fra 0,1% til 0,15% for handel med amerikanske papirer. Men til gengæld er det betydeligt billigere at have amerikanerne til at passe på pengene: Årlige administrationsomkostninger starter på 0,05% for en passiv investering i S&P500! Og sådan er det for langt de fleste ETF’er, når man studerer listen over billigste ETF’er på etfdb.com. ETF’ernes expense ratio er ikke helt sammenlignelig med ÅOP, da ÅOP indeholder emissions- og indløsningsomkostninger. Til gengæld har de mest likvide ETF’er betydeligt lavere spreads end de billigste danske investeringsforeninger. Det er således meget fristende at gå all-in i amerikanske ETF’er for sine frie midler.

Fra 27% til 35,6% i effektiv afkastskat

Ved at bruge tax.dk’s skatteberegner for 2013 har jeg fundet den effektive afkastbeskatning i tre situationer: Aktieindkomst, kapitalindkomst og kapitalindkomst, hvor skatteyderen modregner i sit rentefradrag. Jeg antager et positivt afkast og fanger derfor ikke effekten af, at tab trækkes fra til en lavere skatteprocent, end der betales for positiv kapitalindkomst. Jeg ser også bort fra likviditetspåvirkningen af at blive beskattet årligt og dermed også værdien af udskudt skat. Beregningen er således noget forsimplet, men er en god retningspil for konsekvenserne af at investere i ETF’er som almindelig skatteborger. Den imaginære og højtlønnede skatteyder i eksemplet betaler topskat.

Beregningerne viser, at man går fra en beskatning på 27% til en beskatning på 31,8% med negativ kapitalindkomst. Uden negativ kapitalindkomst bliver den effektive afkastbeskatning på 35,6%.

AktieindkomstKapitalindkomst
med rentefradrag
Kapitalindkomst
uden rentefradrag
Arb.indkomst500.000500.000500.000
Renteudgifter30.000
Kapitalindkomst5.0005.000
Aktieindkomst5.000
Indkomstskat uden afkast188.138178.598188.138
Indkomstskat med afkast189.488180.188189.920
Afkastskat1.3501.5901.782
Effektiv afkastbeskatning27,00%31,80%35,64%

 

Links

Investeringsforeningsrådet:Aktuel ÅOP for alle danske investeringsforeninger

Tax.dk – Beregn skatten for 2013

100 Lowest Expense Ratio ETFs – Cheapest ETFs – ETFdb

Afgørelse fra Skat: ETF fond – klassificering – investeringsselskab

New York Stock Exchange - hvor mange af de største ETF'er er noteret
New York Stock Exchange – hvor mange af de største ETF’er er noteret. Photo by: David Blaikie