IMF er også kritisk over for “F1-redningen”

Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.

Nu melder IMF sig på banen med den samme bekymring, som jeg har vendt igen og igen her på bloggen: Den uheldigt udformede rentetrigger på F1-lån – og i obligationerne – har medført øget kompleksitet og risikerer at skubbe et nedadgående marked endnu længere ned:

14. Concerns about refinancing risk prompted new legislation that requires the extension of covered bond maturities in the event of an auction failure.
The new law also limits the increase in interest rates of the extended bonds to 5 percentage points. The risks inherent in the maturity mismatch between adjustable rate loans and their financing are thus passed on to bond investors, though at the cost of added complexity and the risk of more pro-cyclicality in the covered bond market. The interest rates on the underlying mortgage loans would be raised to reflect the higher rate on the bonds, resulting in larger loan payments. The new legislation is estimated to have increased covered bond spreads by only about 5–10 basis points, though investors’ reaction may have been muted in the current search-for-yield environment.

IMF’s pointe om procyklikalitet henviser formentlig til den samme bekymring om at stigende renter og usikkerhed omkring et realkreditinstitut kan føre til yderligere stigende renter og dermed yderligere tvinge investorer til at sælge ud (læs mere i Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”).

Tak til FinansWatch (bag betalingsmur) for at finde sætningen om refinansieringsloven langt nede i den ellers ikke så inspirerende Financial System Stability Assessment fra IMF (pdf).

Det er ærgerligt, at loven introducerer ny risiko i realkreditsystemet, men institutterne er som bekendt i fuld gang med at flytte kunder fra F1 classic til kort rente-produkter som Cita-/Cibor-baserede obligationslån eller den forfinansierede RTL-obligation. På den måde bliver risikoen for den onde spiral mindre ad naturlig vej.

F1 med rentetrigger bliver 5-9 bp. dyrere

Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.

Nordea Kredit og BRFkredit har trykt de nye obligationer med rentetrigger, som påkrævet af lov om refinansieringsrisiko (F1-redningen). Nordea Markets lagde torsdag morgen defensivt ud med, at de nye forlængbare obligationer skulle koste 12 bp. mere end de gamle RTL-obligationer uden rentetrigger. Men op ad dagen udkom Nordeas realkreditanalytiker Anders Aalund med en analyse, hvor spreadet lød på 5-9 bp. – og nok primært i den lave ende af det interval. I sidste uge lød det tilsvarende fra Jacob Skinhøj og co. i Nykredit Markets, at de nye obligationer skal handle til 5-10 bp. højere rente.

Argumentet er kort fortalt:

  1. At det vil koste det samme at repo de nye RTL-obligationer som de klassiske.
  2. At der vil være ringere likviditet i de nye obligationer. Der skal åbnes nye 1-årige obligationer hvert år og til hver refinansieringstermin i stedet for at genbruge eksisterende obligationer, der blev brugt til F2-lån året før.
  3. At risikoen for forlængelse på grund af rentestigning er meget, meget lav lige nu.

Teoretisk pris for optionen er 0,00 bp.

Det aktuelle rente- og volatilitetsniveau giver en teoretisk pris på 0,00 bp. for et renteloft om et år på 5%-point mere end dagens renteniveau, ifølge Nykredit Markets. Det er lidt uklart, om de modellerer pengemarkedsrenter eller RTL-renter, men det er godt det samme, da volatiliteten på de to er på samme niveau og højt korreleret. Der er dog den finesse, at rentetriggeren ikke vedrører en pengemarkedsrente på en teoretisk AAA-rated modpart (som Cibor), men derimod om en specifik udsteders rentevolatilitet. Som det er nævnt fra flere i markedet, er det nok farligt at se bort fra den nuance i sin modellering af optionaliteten.

Risikoen kan ikke afdækkes

Det er ikke muligt at afdække risikoen for forlængelse i de nye obligationer, og det kan få konsekvenser, hvis renten og/eller volatiliteten stiger i løbet af det næste års tid. Det skyldes blandt andet, at man skal forsøge at afdække en enkelt udsteders rente og volatilitet med de gængse instrumenter, der kun afdækker pengemarkedsrenter. Det bliver interessant at se ved hvilket niveau, den onde salgsspiral vil blive påbegyndt – eller sagt med andre ord, hvornår optionen får så meget værdi, at investorerne ikke længere tør ignorere den og dermed kan blive tvunget til at sælge (se fx Jesper Rangvids indlæg i debatten).

Vi ser priseffekten på tirsdag

Den nye lov træder i kraft på tirsdag d. 1. april og alle F1-lån udbetalt efter denne dato bliver således udbetalt i de nye obligationer. Det er derfor først fra på tirsdag og frem, at vi får priseffekten at se.