I februar brød BRFkredit for alvor ud af realkredittens spændetrøje

Med udstedelsen af 500 mio. euro til finansiering af primært Jyske Banks F1-lån tog BRFkredit endnu et skridt i retning af mere moderne realkredit i tråd med de finansielle realiteter anno 2016. I hvert fald moderne efter danske forhold – for resten af Europa har løbet den vej i mange år.

Den 29. februar 2016 lød det fra BRFkredit, at

”BRFkredit vil fremover finansiere dele af udlånet [i DKK] under fælles funding-aftalerne med obligationer denomineret i euro. Dette sker for at nedbringe de årlige refinansieringer af obligationer denomineret i danske kroner og samtidig udnytte finansieringsmulighederne fra det europæiske marked.”

Endnu et skridt væk fra klassisk matchfunding

Dansk realkredit har historisk været kendetegnet ved strikt balanceret matchfunding, så betalingerne på låntagers lån altid mere eller mindre som minimum præcist matchede betalingerne på de obligationer, der blev specifikt udstedt til at finansiere lånet (og så lidt bidrag til realkreditinstituttet oveni og lidt skøre regneregler). Med den nye covered bond-lov i 2007 – SDO-loven – blev det muligt at løsne lidt op på dette krav om præcis matchfunding og i stedet finansiere udlånet inden for en række stramme krav om balance mellem udlån og funding på primært renterisikoen efter det såkaldte overordnede balanceprincip.

De eneste, der gjorde brug af de nye muligheder for at bevæge sig uden for det strikt balancerede udlån blev Danske Banks danske covered bond-program og BRFkredits lidet kendte Boligkredit Real samt fælles funding. Og med BRFkredits seneste tiltag tager dansk realkredit endnu et skridt i retning af mere fleksibel funding.

BRFkredits hovedkvarter
Af: Peter Sejersen

Ny regulering presser den danske model

De mange krav, der er blevet rejst til dansk realkredit om at skifte til længere funding har været den primære bevæggrund. Hvor de andre realkreditinstitutter primært har fokuseret på at gøre de risikable produkter mindre attraktive ved at sætte priserne voldsomt i vejret, har primært Jyske Bank holdt fast i F1 som produkttype og fokuseret på at produktudvikle sig uden om de nye regulatoriske begrænsninger.

Jyske/BRFkredit ser ud til at være eneste danske realkreditinstitut, der har orienteret sig mod det europæiske marked for at finde inspiration til at produktudvikle sig ud af tilsynsdiamantens begrænsninger på refinansieringsrisiko. Både Realkredit Danmark, Nykredit, DLRkredit og BRFkredit har prøvet med FlexKort, F-kort, RTL Kort (kært barn har mange navne), men det er stadig begrænset, hvad det får af interesse fra både rådgivere og kunder.

En væsentlig årsag til at FlexKort mv. stadig ikke er helt inde i varmen skyldes nok især, at det er et produkt med en hamrende bøvlet blanding af et renteindeks, rentetillæg, bidragssats og obligationsløbetid/(minimal) kursfølsomhed – alt sammen ting man ikke behøver forholde sig nær så meget til i det klassiske F1-produkt. Derfor er Jyske F1 på dette punkt godt tænkt.

Romantiske forestillinger om gennemsigtighed koster

Andre udbydere af boliglån kunne sagtens droppe den strikt balancerede matchfundings spændetrøje og finansiere danske boliglån i obligationsporteføljer spredt ud, hvor den slags er mest efterspurgt i verden. Det er langt hen ad vejen stadig Danmark, der primært efterspørger danske covered bonds – særligt i den store skala – men covered bonds er også efterspurgt i resten af Europa. Vi kunne sagtens bruge lidt mere af den svenske eller tyske model, så realkreditprodukter fra låntageres synspynkt ikke længere behøver være overkomplicerede skabninger, bøjet og vredet for at passe ind i den finansielle lovgivning du jour.

Den gamle romantiske forestilling om, at realkredit er lettere at gennemskue, fordi omkostningerne bliver tydeligere udspecificeret end på banklån, gælder ikke længere. Langt størstedelen af prisen for at låne penge er alligevel ikke længere rente, men derimod omkostninger benævnt bidrag, kursskæring, kurtage, stiftelsesgebyrer osv. Det er alt sammen det samme: Omkostninger suverænt bestemt af långiver.

Alle de mange forsøg på gennemsigtighed øger også omkostningerne til at drive forretningen. Tænk på mængden af jurister og it-udviklere, der findes alene for at servicere de særlige principper for realkreditudlån frem for øvrigt udlån mod pant i fast ejendom og én rente, der indeholder hele striben af omkostninger. Der findes ikke et hyldeprodukt, man kan købe hos en stor international leverandør af finansiel software, som kan håndtere den danske realkreditmodel. Det kan man langt hen ad vejen, hvis man adskiller lån og funding. I stedet findes der i Danmark fire forskellige it-systemer – et per institut – der hvert sted holdes i gang af dedikerede teams, hvis medlemmer tager årevis at erstatte og hvor selv de mindste ændringer koster millioner af kroner på it-budgetterne.

Det har uden tvivl også skubbet Jyske Bank og BRFkredit syd på, at fundingkurven for euro-denominerede covered bonds har set attraktiv ud. Læg dertil, at en udvidelse af fundingbasen også kun er en fordel, så længe man holder kerneinvestorerne i Danmark glade.

Hvordan fungerer euro-finansieringen i praksis?

Jyske Bank overfører pantebreve med variabelt forrentet udlån for 5 mia. kr. til BRFkredits kapitalcenter, primært F1-lån. Fra BRFkredits kapitalcenter udstedes 500 mio. euro i fastforrentede obligationer, der betaler 0,25% i årlig kuponrente. BRFkredits kapitalcenter indgår samtidig i en swap (selvfølgelig med en-sidet CSA/sikkerhedsstillelse), der veksler alle betalinger fra fast rente i euro til givetvis en 1-årig fast rente i danske kroner. De sidste penge til at finansiere udlånet ud over 3,75 mia. kr. hentes formentlig fra traditionelle danske Cibor-, Cita- og rentetilpasningsobligationer.

Det går godt med Jyske Banks boligudlån, forlyder det fra banken selv. Ifølge BRFkredit bliver det derfor heller ikke den sidste euro covered bond fra instituttet. Det kan også ses i tallene fra BRFkredits investormateriale. Angiveligt går det så godt, at BRFkredit med sin udlånsvækst på 23,1% i første kvartal 2016 ligger højere end Tilsynsdiamantens grænse for udlånsvækst på 15%. Det er dog ikke noget problem – udlånsvækst som følge af Jyske Banks køb af BRFkredit blev så godt som specifikt nævnt som en undtagelse fra Finanstilsynet. Og i øvrigt gælder kravet først fra 2018.

Læs mere

Finansiering af udlån med euro obligationer – BRFkredits fondsbørsmeddelelse nr. 20/2016

BRFkredit EUR covered bond presentation June 2016

IMF er også kritisk over for “F1-redningen”

Nu melder IMF sig på banen med den samme bekymring, som jeg har vendt igen og igen her på bloggen: Den uheldigt udformede rentetrigger på F1-lån – og i obligationerne – har medført øget kompleksitet og risikerer at skubbe et nedadgående marked endnu længere ned:

14. Concerns about refinancing risk prompted new legislation that requires the extension of covered bond maturities in the event of an auction failure.
The new law also limits the increase in interest rates of the extended bonds to 5 percentage points. The risks inherent in the maturity mismatch between adjustable rate loans and their financing are thus passed on to bond investors, though at the cost of added complexity and the risk of more pro-cyclicality in the covered bond market. The interest rates on the underlying mortgage loans would be raised to reflect the higher rate on the bonds, resulting in larger loan payments. The new legislation is estimated to have increased covered bond spreads by only about 5–10 basis points, though investors’ reaction may have been muted in the current search-for-yield environment.

IMF’s pointe om procyklikalitet henviser formentlig til den samme bekymring om at stigende renter og usikkerhed omkring et realkreditinstitut kan føre til yderligere stigende renter og dermed yderligere tvinge investorer til at sælge ud (læs mere i Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”).

Tak til FinansWatch (bag betalingsmur) for at finde sætningen om refinansieringsloven langt nede i den ellers ikke så inspirerende Financial System Stability Assessment fra IMF (pdf).

Det er ærgerligt, at loven introducerer ny risiko i realkreditsystemet, men institutterne er som bekendt i fuld gang med at flytte kunder fra F1 classic til kort rente-produkter som Cita-/Cibor-baserede obligationslån eller den forfinansierede RTL-obligation. På den måde bliver risikoen for den onde spiral mindre ad naturlig vej.

Realkreditinstitutterne får mere magt over dit lån

Et interessant mønster begynder at tegne sig i dansk realkredit – og boligfinansiering: Realkreditinstitutterne får mere magt til at skrue på sammensætningen af obligationer bag lån uden at kunden skal foretage et aktivt valg.

FlexKort og Kort Rente

Realkredit Danmark, Nordea og snart også Nykredit har introduceret FlexKort, Kort Rente og hvad de ellers hedder. Obligationen bag lånene har variabel rente (Cita 6m), et fast rentetillæg, og realkreditinstituttet kan vælge at refinansiere kunden over i en ny obligation med mellem 1 og 10 års løbetid.

Netto for kunden:
* Risiko for indlåsning, da ny obligation kan blive lille og illikvid.
* Risiko for indfrielseskurs over 100 og færre muligheder for opsigelse til kurs 100 end F1, der jo kan opsiges årligt. Kan være uheldig at blive finansieret i obligation med lang løbetid og højt tillæg for derefter at skulle indfri efter fald i rente/OAS/kreditpræmie til overkurs.
Begge risici formentlig begrænsede i praksis, men de er ikke 0.

F1 i konverterbare obligationer (RTL F)

BRFkredits oktober-F1-lån bliver i øjeblikket refinansieret over i en 3-årig amortiserende konverterbar obligation – den såkaldte RTL F – dog med eksakt samme forventede cash flow som en RTL classic med forlængelse ved fejlet refinansiering (og dermed må vi jo antage samme kurs, alt andet lige). Oprindeligt blev der udelukkende anvendt stående, inkonverterbare obligationer til finansiering af F1. Ændring i obligationerne krævede at kunden bad om at skifte fastrenteperiode til fx F3.

Netto for kunden:
Næppe nogen effekt i praksis relativt til F1 i dag.
Fravær af rentetrigger kan både vise at være en fordel og en ulempe. Der er ingen ond spiral ved rente/OAS-stigninger, der giver rentetriggeren værdi. Til gengæld er der ingen beskyttelse mod en pludselig og kraftig rentestigning på refinansieringstidspunktet (valutakrise-niveau).
Fortsat mulighed for opsigelse til kurs 100 én gang årligt.

Jyske Bank F1

Jyske Banks F1-lån bliver styret fuldstændig af banken. Banken sammensætter finansieringen og behøver aldrig spørge eller orientere kunden. I stedet oplyser banken en rente inkl. bidrag, som kunden skal betale. Kunden kan til gengæld slippe ud til kurs 100. Og må huske at mærke efter med sig selv, om Jyske Banks misligholdelsesklausul er et problem. Om den reelt giver Jyske Bank mulighed for at opsige lånet, hvis kundens økonomiske forhold ændres er uklart. Det er enten dygtigt spin fra konkurrenterne eller en reel feature i låneaftalen. Jyske Bank siger, at de kun vil bruge klausulen, hvis de bliver udsat for misrøgt af ejendommen, urigtige oplysninger eller akkordforhandlinger. Urigtige oplysninger plejer dog heller ikke just at gøre realkreditinstitutterne glade.

 

Dansk realkredit står langt fra stille for tiden…