Tilsynsdiamanten og variabel rente – en bedre model

Finanstilsynet vil med den kommende tilsynsdiamant holde øje med udbredelsen af lån med variabel rente i realkreditinstitutterne, men måden de vælger at måle risikoen på virker ulogisk. Variabelt forrentede lån skal nemlig kun opgøres, hvis de havde høje LTV’er på udbetalingstidspunktet, men hvis målet reelt er at sænke risikoen for tab på variabelt forrentede lån, bør tilsynet i stedet regulere adgangen til lån med variabel rente med et skærpet krav til eksempelvis rådighedsbeløbets størrelse.

Tilsynsdiamanten måler variabel rente ift. LTV

Finanstilsynets tilsynsdiamant for realkreditinstitutter vil i det seneste udkast måle realkreditinstituttets eksponering mod låntagere med variabel rente som:

“Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.”

Den grundlæggende antagelse ser ud til at være: De største tab (=PD x LGD) ses på lån med variabel rente, der havde høj LTV på udbetalingstidspunktet.

Men giver det nu også mening?

Der kan måske findes en statistisk sammenhæng mellem LTV og størrelsen på tab, selvom jeg mindes, at Nykredit engang fremlagde en graf, der viste, at sammenhængen mellem tabets størrelse og lånets LTV var så godt som ikke-eksisterende.

Det er også muligt, at vi kan opfinde en model for sammenhæng mellem rentestigninger og sandsynligheden for indkomstbortfald hos en stor gruppe låntagere (fx ved stigende risikopræmier og stigende arbejdsløshed).

Men lad nu det ligge og se i stedet på det principielle: Variabel rente må udgøre den største risiko, når der er tale om en låntager, som ikke kan betale ydelsen efter en rentestigning.

Når en kunde i dag får et tilbud, bliver kunden kreditgodkendt til at kunne betale ydelsen på et fastforrentet lån med afdrag i henhold til bekendtgørelse om god skik i finansielle virksomheder. Lidt forenklet sagt bliver kunden altså aktuelt kreditgodkendt til at betale 3% i rente på et lån med afdrag, uanset om kunden vælger et afdragsfrit F1-lån til 0,5%. På tilbudstidspunktet bør der derfor – i hvert fald i en stigende rentestruktur som den nuværende – være plads til rentestigninger på F1-lånet. Skal der være plads til endnu større rentestigninger, kunne man vurdere om kundens privatøkonomi kan bære en F1-rente på 5-6%, som var niveauet i 2008 (“En 10-dobling i renten…”).

Set fra instituttet burde det sandsynlighedsvægtede tab på en kunde med høj LTV være større end på en kunde med lavt LTV (også selvom empirien fra Nykredit ind til videre altså siger noget andet – måske på grund af uskarpe boligprismodeller, særligt kan de være uskarpe i områder med mange tvangsauktioner). Umiddelbart er mit gæt, at en eventuel sammenhæng mellem tabets størrelse og LTV ikke umiddelbart bør være påvirket af, om lånet havde fast eller variabel rente.

Flyt fokus til låntagers rentefølsomhed

Det er oplagt at flytte fokus væk fra LTV og over til kundens budget og rådighedsbeløbets følsomhed over for stigende renter. Hvis en kunde køber et billigt hus, belåner det fuldt op og har en høj indkomst, udgør kunden formentlig en noget lavere risiko, end den kunde, der køber et dyrt hus, belåner det til 60% af værdien og i øvrigt har et lavere rådighedsbeløb ved 60%-belåningen (alt andet lige). Det virker derfor ulogisk at se på LTV i stedet for budgettets rentefølsomhed.

Lån med variabel rente udsætter ikke umiddelbart realkreditinstituttet for afledte risici. Der kan ikke opstå et pludseligt krav om fremskaffelse af yderligere supplerende kapital, da i hvert fald S&P’s rating framework allerede kræver ekstra kapital up-front for lån med variabel rente. Refinansieringsrisiko har allerede sit eget hjørne af tilsynsdiamanten, sit eget kommende risikonøgletal i form af Net Stable Funding Ratio, NSFR, og sin egen lov!

Det er svært at finde et logisk rationale for kun at lade realkredittens tilsynsdiamant fokusere på variabel rente for lån med høje LTV’er på udbetalingstidspunktet. Er der empiri, der viser, at kunder med høje LTV’er og variabel rente har lavere rådighedsbeløb end kunder med fast rente og høje LTV’er? Måske, men ikke mig bekendt. Og hvorfor basere sin regulering på en empirisk antagelse, der kan ændre sig over tid. Tilsynet kunne i stedet se på andelen af kunder, der på tilbudstidspunktet ikke kan betale en variabel rente højere end det fastforrentede lån på tilbudstidspunktet. Fokus bør være på kundens økonomi og ikke på LTV eller andre forhold, hvis målet er, at andelen af kunder, der kan tåle rentestigninger skal øges.

I stedet for at formulere et hjørne i en tilsynsdiamant, kunne Finanstilsynet måske nå målet om en reduktion af sektorens eksponering mod risiko fra variabelt forrentede lån ved at indskærpe, at der gælder større krav til rådighedsbeløb, hvis kunder skal kreditgodkendes til lån med variabel rente. En regel om at en kunde skal kreditgodkendes til en F1-rente højere end den aktuelle rente på fastforrentede lån, kunne være et let sted at starte.

Tilsynsdiamant under lup for at vurdere dens reelle værdi...
By: Neil Rickards

Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen

Er Jyske Bank F1 et godt alternativ?

I december lancerede Jyske Bank deres eget F1-lån, der bliver markedsført som billigere end realkredittens F1-lån. Men der er sjældent nogen gratis frokost i bankerne (heller ikke selvom kaffen vistnok stadig er gratis i Jyske Banks cafeer). I det følgende løber jeg nogle oplagte fælder igennem og sammenligner med de traditionelle F1-lån fra realkreditinstitutterne. Alt i alt er der tale om et lån på konkurrencedygtige vilkår, og der er ikke særlige egenskaber, der gør det til et ringere produkt end realkredittens tilsvarende.

Jyske Bank har samtidig med F1-lånet lanceret muligheden for at optage lån på vilkår der ligner de traditionelle konverterbare realkreditlån med fast rente i 30 år og mulighed for indfrielse til kursværdi samt til kurs 100. Det er også et interessant alternativ for mange, og mange af de samme pointer gør sig gældende for disse.

jyske_bank_f1

Renten er ikke fastsat på markedet – ikke noget problem

Den klassiske realkredits største og bedste salgsargument har været, at det er obligationsinvestorerne ude i markedet, der bestemmer, hvor meget det koster at låne. Realkreditinstituttets omkostninger dækkes af bidragssatsen, som kunden afregner ved siden af. Et godt og sundt princip, der sikrer transparens. Desværre er princippet om gennemsigtighed ikke meget værd for tiden: Realkreditinstitutterne har introduceret kursskæring, som gemmer sig i lånerenten, og sat bidragssatserne op. Det lave renteniveau medfører, at omkostningerne udgør en meget stor andel af både kontantlånsrenten og af den samlede ydelsesbetaling.

For Jyske Bank F1 er det således rigtigt, at det er Jyske Bank, der suverænt bestemmer renten. Men prisen for et F1-lån hos Realkredit Danmark bliver i sidste ende også fastsat af af Realkredit Danmark. Alene bidragssatsen på 0,85% for et F1-lån tillagt 0,32% for afdragsfrihed i Realkredit Danmark (RD’s prisblad) overstiger den samlede rente på et Jyske Bank F1, der i øjeblikket ligger på 1,09% (JB’s prisblad). Både det klassiske F1-lån og bankudgaven er til hver en tid i risiko for løbende prisstigninger.

I sidste ende bliver det derfor konkurrencen på markedet for F1-lån, der bestemmer den samlede pris. At det ikke er obligationsinvestorerne, der fastsætter prisen (efter kursskæring) er derfor ikke noget problem for Jyske Banks F1-lån.

Det ser ud til at Jyske Bank kører med en rente, der skifter d. 1. januar hvert år.

Jyske Bank F1 har egenskaber som i realkreditten

De centrale parametre er identiske med realkreditten: Op til 30 års løbetid, op til 10 års afdragsfrihed, op til 80% belåningsgrad for private ejerboliger.

Renten bliver bestemt af belåningsgraden. Det er svært at gennemskue sammenhængen præcist, men ud fra ÅOP-beregningerne i Jyske Banks prisblad fremgår det, at ÅOP er lavere ved lave belåningsgrader. Det er ligesom i realkreditten.

Indfrielse ser ud til at kunne ske til kurs 100 til hver en tid. Der er dermed ikke nogen kursrisiko på lånet. Kursrisikoen er derfor en lille bitte smule mindre end i realkreditten, hvor der kun er indfrielse til kurs 100 ifm. de årlige refinansieringer.

Tilføjelse august 2014:
Jyske Banks misligholdelsesklausul giver anledning til ekstra opmærksomhed og er ikke en egenskab ligesom i realkreditten. Om den reelt giver Jyske Bank mulighed for at opsige lånet, hvis kundens økonomiske forhold ændres er uklart. Det er enten dygtigt spin fra konkurrenterne eller et reel aftalepunkt i låneaftalen. Jyske Bank siger, at de kun vil bruge klausulen, hvis de bliver udsat for misrøgt af ejendommen, urigtige oplysninger eller akkordforhandlinger. Urigtige oplysninger plejer dog heller ikke just at gøre realkreditinstitutterne glade. Ikke desto mindre er der forskel i aftaleteksten. Derudover kan der være forskel i morarenter, da realkreditten typisk har haft en lavere rentesats og kun opkræver morarente af ikke-betalte beløb og ikke den samlede restgæld. Men alt det skal man nok vende med en der rent faktisk har læst en låneaftale.
/Kassemesteren
25-08-2014

Et realkreditlån i bankforklædning

Jyske Banks F1 bliver finansieret med sikkerhed i et SDO-pantebrev ligesom realkreditten. Der er således mulighed for genbrug af stempel fra realkreditlånet.

Lånets finansieringsside kendes ikke af kunden, men vil i praksis være en blanding af Jyske Banks indlån og seniorgæld samt BRFkredits obligationer, der må forventes at udgøre størstedelen af finansieringskilden til produktet for at sikre en konkurrencedygtig pris. Det er også med til at sænke risikoen for mærkværdige prisstigninger som ikke også vil ramme realkredittens F1-lån.

I praksis er Jyske Bank F1 mest af alt et realkreditlån pakket om og peppet op af en bank, så kunden slipper for “besværlige” detaljer omkring ISIN-kode, kursværdi og kursskæring. Da obligationssiden er skjult skal kunden heller ikke belemres med fondsnotaer med oplysninger om hver gennemført refinansiering. Kunden har et lån – punktum. Kedeligt for finanstyper som mig, men godt for langt de fleste.

SDO-loven sikrer mod individuelle prisstigninger ved boligprisfald

Som bankkunde er man normalt overladt til sig selv, når der skal forhandles pris med banken. Da Jyske Banks F1-lån er et SDO-lån, er der dog en vis beskyttelse af låntager som beskrevet i §152 a stk. 2 i Lov om finansiel virksomhed. Jyske Bank kan efter et prisfald på en låntagers bolig derfor ikke komme og bede om ekstra pantsikkerhed for lånet. De kan dog stadig sætte renten op for alle kunder i bestemte belåningsintervaller ligesom realkreditinstitutterne har gjort med bidragsstigningerne, men de kan ligesom realkreditinstitutterne ikke gå efter den individuelle kunde.

Øvrige omkostningerne ligner realkredittens

Det koster 5.000 kr. at optage lånet og 3.500 at omlægge. Disse priser kan der som i realkreditinstitutterne forhandles om. Hertil kommer de uundgåelige (og overraskende høje) tinglysningsomkostninger til staten. En hel eller delvis indfrielse før udløb af lånet kan ske til kurs 100 og koster 750 kr. Alt i alt er der således ikke den store forskel på disse prissatser ift. realkreditinstitutterne.

Læs mere

Læs mere om Jyske Bank F1 på Jyske Banks hjemmeside.