Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen

Status: Sådan påvirker F1-redningen dit realkreditlån

Der er stadig mange løse ender i Henrik Sass Larsens lovforslag om ændring af lov om realkredit (PDF) og lovforslaget skal da også først andenbehandles i Folketinget d. 6. februar 2014. Det er forventningen i markedet, at der vil ske en større revision af lovforslaget for at luge de værste tekniske misforståelser ud inden da. Mine opsummeringer og forudsigelser i det følgende er baseret på offentlige udmeldinger fra ministeriet og på de kommentarer og analyser, jeg har kunnet opsnappe i skriftlig og mundtlig form. Meget kan fortsat ske, men det følgende er på tegnebrættet ind til videre…

F1-lån med “renteloft” og forlængelse fra 1. april 2014

Fra d. 1. april 2014 vil alle F1-lån overgå til at blive finansieret i obligationer, der er omfattet af en begrænsning på, hvor meget renten kan stige på den efterfølgende refinansiering. Renten på eksisterende lån, der refinansierer til d. 1. oktober 2014 og d. 1. januar 2015, kan fortsat stige ubegrænset. Den første refinansieringsauktion, hvor der udløber F1-obligationer af den nye type vil være i forbindelse med refinansieringen af lån d. 1. april 2015. På denne og efterfølgende refinansieringer kan renten maksimalt stige 5 pct.-point ud over renten på refinansieringsauktionen afholdt ét år tidligere.

Bemærk at renteloftet er skruet sådan sammen, at du som låntager kan have et renteloft, der er mere eller mindre end 5 pct.-point fra renten på dit individuelle lån. I en situation, hvor renten stiger fra fx 1 pct. ved seneste refinansiering til 2 pct. på udbetalingstidspunkte, vil loftet – som det ser ud lige nu – fortsat være på 1 + 5 pct. for alle låntagere finansieret i samme F1-obligation.

Hvis renteloftet træder i kraft, vil det gælde i ét år. Når det år er gået, kan renten igen stige frit, hvis realkreditinstituttet kan gennemføre en ordinær refinansiering.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter den udløbende obligation og låntagerne skal betale renten opnået på refinansieringstidspunktet et år tidligere tillagt 5 pct.-point. Efterfølgende fejlede refinansieringer ser ikke på nuværende tidspunkt ud til at medføre yderligere rentestigninger.

Obligationerne har således fået en soft bullet, der kan udløses enten pga. ikke gennemført refinansiering (credit risk) eller pga. stigende renter (market risk).

Mærkværdigt renteloft indføres på F2- og F3-lån fra 1. januar 2015

Fra 1. januar 2015 vil nye og refinansierede lån også blive omfattet af et renteloft. Den første refinansiering, hvor F3-låntagere vil være omfattet af renteloftet på de 5 pct.-point vil være refinansieringen til d. 1. april 2017.

Renteloftet på de F2 og F3 har en mærkværdig konstruktion: Renten kan maksimalt stige 5 pct.-point i forhold til – og hold nu fast – refinansieringen af andre låntageres lån med samme fastrenteperiode for ét år siden. Det bliver dermed et mærkværdigt renteloft, der opfører sig noget anderledes end de rentelofter, der allerede tilbydes. Stakkels de rådgivere i banker og realkreditforeninger, der skal forklare kunden forskellen. Den eneste nogenlunde sammenhængende lovgiverlogik, der kan ligge til grund for denne konstruktion, må være, at låntager generelt forventes at følge renteudviklingen, og hvis en F3-rente stiger over en periode længere end et år før låntager skal have refinansieret sit lån, kan han eller hun nå at omlægge sin privatøkonomi, så den stigende rente opleves som et mindre chok end ellers.

Priseffekt må forventes, når obligationer gøres mere komplicerede

Verdens enkleste og mest gennemskuelige obligationer (korte, stående, inkonverterbare, likvide) bliver nu erstattet med klodens måske mest avancerede obligationer. Forlængelse af løbetiden er ikke bare et spørgsmål om realkreditinstituttets betalingsevne (nemt nok), men også et spørgsmål om faktisk og forventet renteudvikling (en tand sværere).

Hvis obligationerne kan genbruges, så der ligger F1-, F2- og F3-lån i samme obligation (ligesom i dag), bliver det sin sag at prise effekterne af fordelingen mellem de forskellige fastrenteperioder for ikke at tale om modeller for forventede indfrielser og skift af fastrenteperioder frem til refinansieringstidspunktet. Hvis obligationerne ikke bliver genbrugt, vil der i stedet skulle åbnes en urimelig stor række af obligationer (fondskoder) – til skade for likviditet, indlåsning og i sidste ende låntagers rente. Den forringede likviditet vil nok medføre den største priseffekt, skarpt forfulgt med udfordringen i at prise de sære obligationer. Det bliver svært at finde en børsmægler, der kan skrue en stabil afdækningsstrategi af. Man omdanner et produkt, der var de mindst risikovillige investorers sidste helle i markedet, til at være et produkt, der rummer så mange syrede elementer af renterisiko mv., at det for mange vil være nødvendigt at flytte fokus til statsobligationer (eller Cita-obligationer) for at kunne overholde investeringsrammerne.

FlexKort og Kort Rente er stadig fremtiden

Der ser ud til at eksistere et mærkværdigt element i loven, som fritager FlexKort, Kort rente og Cita-lån, hvis den anvendte obligation har en løbetid på mere end 3 år på udstedelsestidspunktet. Det er mit bud, at denne type lidt længere obligation vil blive priset langt mere effektivt, end de sære F1-F3-obligationer, og Cita-lånet vil derfor stadig være et konkurrencedygtigt alternativ til F1 (også uden forskelle i kursskæring og bidragssatser).

Realkreditinstitutterne har i forvejen lagt op til at anvende længere obligationer. Forvent derfor 5-årige Cita-obligationer som det næste i produktudviklingen, når de bliver omfattet fra 1. april 2015.

S&P vil ikke sige OK, før loven er vedtaget

S&P har sagt (blandt andet til Finansanalytikerforeningens møde), at de er forhindret i at blande sig i lovarbejdet. Den præcise årsag er uklar, men det skyldes angiveligt den regulering, ratinginstitutter er underlagt. De øvrige ratinginstitutter har ikke følt sig underlagt den samme begrænsning, men det er S&P, vi venter på, da S&P er størst på rating af dansk realkredit, og fordi det var deres øgede fokus på Broad Liquid Assets og Stable Funding Ratio, der sparkede kapløbet i gang.

Hvis S&P ikke siger god for lovteksten, er arbejdet spildt, og flytningen af kunder til andre låneprodukter vil skulle fortsætte med fornyet hast. Prisstigninger er og bliver det eneste effektive våben, der får kunder til at løfte knoglen og bestille en omlægning, når de skal flyttes fra et kortrenteprodukt til et andet.

S&P vil have at institutterne (med god grund) anvender længere funding. S&P skal sige god for at den samme obligation på en og samme tid kan være både en lang obligation for udsteder og en kort obligation for investor (og hvad sker der hvis udsteder køber egne “lange” obligationer til en beholdning af “korte” obligationer…). Det er langt fra sikkert, at S&P hopper på lovens krumspring.

Bidragssatser og kursskæring vil fortsætte på nuværende niveauer

Bidragssatser og kursskæring vil også efter lovforslaget træder i kraft skulle differentieres afhængig af låntagers risikoprofil. Der vil fortsat være tillæg for afdragsfrihed og for variabel rente, da begge elementer udgør en større risiko for realkreditinstituttet. Samtidig kan prisdifferentieringen også være med til at sikre overholdelse af den kommende tilsynsdiamant for realkreditinstitutter.

Hvis S&P, EU mv. accepterer at obligationerne kan tælle som stabil funding, kan det dog blive svært at argumentere for, at kursskæringssatsen på F1 og F2 skal være markant højere end på Cita-lån, da refinansieringen udgør et mindre presserende problem end i dag, og renterisikoen stort set er den samme.

F4 bliver låntagers foretrukne rentebindingspunkt og billigere end F3

I det seneste lovforslag er F4-lånet undtaget fra det mærkværdige renteloft. Da 4-årige og 3-årige obligationer henvender sig til stort set samme investorgruppe, er det oplagt at springe lidt længere ud ad rentekurven for at undgå kompleksiteten i den 3-årige obligation. Forvent at F4 og F5 bliver mere populært end F3, der i øjeblikket er næstmest populær efter F1. F4 bliver således det oplagte valg, hvis man som låntager vil binde sin rente fast en kort årrække.

Konklusion: En snørklet omvej til en uskøn løsning

Lovforslaget er ubrugeligt, komplekst og målet kunne være nået langt lettere. Målet er at reducere låntagers rentefølsomhed over for ”ekstreme rentestigninger” og at sikre, at der er lagt en plan, hvis en refinansiering fejler.

Soft bullets er den oplagte løsning på problemstillingen ved en fejlet refinansiering. Det er inkluderet i lovforslaget, og det er kendt stof i markedet. Det ville højst sandsynligt tilfredsstille S&P og EU, da modellen findes andre steder. Det bedste havde været forlængelse med en måned ad gangen til en eksternt kvoteret referencerente (for at sikre mod kurstab som følge af renteudvikling) og en lovning om hurtigst muligt at vende til refinansiering på markedsvilkår.

De ”ekstreme rentestigninger” kunne løses meget lettere ved at begrænse tilgangen til F1-lån, FlexKort og øvrige lån uden renteloft med tilsynsdiamanten. Låntagere, der ønsker variabel rente, får i stedet tilbudt lån med renteloft. Det er produkter, der allerede findes i dag under navne som RenteMax og FlexGaranti, og som er kendte, letgennemskuelige produkter, som investorerne kender og kan prise – også de udenlandske investorer. Renten er noget højere end F1 pga. optionaliteten, men sådan er det nu engang, når produktegenskaberne udvides. Spørgsmålet er dog om markedet kan finde sælgere af rentecaps nok til afdækningsporteføljerne, hvilket allerede i dag har givet lidt skub opad i låntagerrenten på RenteMax-produkterne, men igen er det blot sådan det må være.

Det klinger hult, at ministeren bekymrer sig om låntagernes renterisiko på F1-lån, når FlexKort og Cita-lån fritages fra renteloft. Det klinger også hult, når bankernes prioritetslån er fuldstændig fritaget fra renteloft. Danske Banks covered bond-program kan fortsætte uændret, så længe de kun udsteder obligationer med mere end to års løbetid (, og banker, der finansierer boligudlån på anden vis, kan give kunderne al den renterisiko, som kunderådgiveren kan præstere.

Fjern derfor rentetriggeren fra lovforslaget, og vi har en rigtig god løsning, der bygger på kendte principper om soft bullets, der ikke bare flytter problemet med familien Danmarks rentefølsomhed til bankerne, og som derfor kan træde i kraft hurtigst muligt, så vi ikke skal spilde mere tid på uduelige politikeres tåbelige forsøg på at genopfinde den dybe tallerken.

By: dkpto

Cita-lånet koster det samme som F1 og er et OK alternativ

Ifølge de seneste analyser i markedet vil Realkredit Danmarks’ kommende alternativ til F1-lånet koste omtrent det samme målt på første års ydelse. Kunden sparer den årlige kursskæring ved F1-lånets mange refinansieringer, men må til gengæld betale for, at obligationen har op til tre gange så lang løbetid.

Sammenligning af flexlån og det kommende Cita-lån, som RD vil lancere som F1-lånets erstatning. Kilde: Danske Markets.  Kurser pr. 6. august 2013.
Sammenligning af flexlån og det kommende Cita-lån, som RD vil lancere som F1-lånets erstatning. Kilde: Danske Markets.
Kurser pr. 6. august 2013.

Løser refinansieringsrisikoen, men låntager er stadig rentefølsom

Cita-lånet løser den konkrete udfordring med at få kunderne til at vælge produkter finansieret i funding med mere end et års løbetid. På den måde bliver S&P stillet tilfreds, og det bliver lettere at leve op til et måske kommende SIFI-krav om en net stable funding ratio, NSFR, der er større end 1.

Nordea var tæt på at lancere et Cibor-baseret lån, før Cibor-polemikken blussede op, og lancerer derfor nok et Cita-lån meget snart. Nykredit har meldt ud, at deres tolagsbelåning reducerer F1-lånets andel af den samlede låneportefølje tilstrækkeligt til at de ikke vil gøre mere her og nu. BRFkredit har blot meldt ud at de arbejder på alternativer til F1.

Skal låntager droppe sit F1-lån?

Eksisterende F1-låntager

Nej, hvis ellers renterisikoen passer til din risikoprofil. Sandsynligheden for at en refinansiering af dit lån lander på et skidt tidspunkt er til stede, men det er et så ekstrem event, der får langt mere opmærksomhed, end den reelle risiko lægger op til. Klassisk kognitiv menneskelig fejl, hvor vi vægter sandsynlighederne forkert. Det var muligt at refinansiere F1-lånene i 2008, fordi rigtig mange investorer – heriblandt bankerne selv – har brug for at placere penge i højt ratede obligationer med kort løbetid. Og Nationalbanken stiller altid op til repo-forretninger, så likviditeten kan opretholdes. Ingen af delene udelukker dog at refinansieringen vil finde sted på så høje renter, at mange låntagere defaulter og realkreditinstitutterne kommer i problemer – men det er ikke F1-lånets skyld, det er derimod eksponeringen mod kort, variabel rente.

Ny F1-låntager

Med de nuværende priser og bidragssatser, udgør Cita-lånet et acceptabelt alternativ til F1-lånet. Du får en lidt kortere variabel rente, der skifter hvert halve år, men betaler til gengæld en præmie i form af et fast tillæg for kreditrisikoen ud til 3 år i stedet for ud til 1 år. Det går nok. Du sparer to ud af tre kursskæringer, da lånet refinansieres hvert tredje år i stedet for hvert eneste år. Bidragssatsen er formentlig den samme. Der er forskelle på de to produkter, men på den nuværende rentestruktur er de for små til at betyde noget særligt.

Er det virkelig nødvendigt med et forbud mod F1?

Jeg må anerkende, at Eivind Koldings alfaderlige udmelding om, at F1-lånet er så farligt at det skal forbydes, er flot viral markedsføring af deres nye Cita-lån fra en bank, der ellers har døjet lidt med netop markedsføringen. Men det gør det ikke nødvendigt at forbyde F1-lånet. Lad os nøjes med den eksisterende plan for den kommende lovgivning med NSFR og krav om længereløbende finansiering. Hvis et realkreditinstitut kan udbyde F1-lån uden at de udgør for stor en andel af balancen, så lad dem få lov til det. Der er mange andre kreative løsninger, som reducerer funding ratios uden at forbyde låneprodukter.

Kilde

Realkredit – Fokus på de kommende flex-auktioner (desværre intet direkte link)
Danske Markets Fixed Income Research
8. august 2013