ETF-investorer handler oftere – og taber på det

En undersøgelse af tyske retailinvestorer viser, at de begynder at handle oftere, når de har opdaget og købt deres første indeks-ETF. Den øgede handel – som så ofte før – giver desværre ikke bedre risikojusterede afkast end den implicitte handelsstrategi, investorerne fulgte forud for introduktionen af ETF’er i deres portefølje.

På trods af at ETF’er giver gode muligheder for meget billig diversifikation, lader de tyske investorer sig friste til at handle oftere end tidligere i et forsøg på at time udviklingen i et eller flere aktieindeks, der enten er meget brede eller meget specifikke på en bestemt sektor eller land.

Undersøgelsen viser også, at de investorer, der først købte ETF’er til porteføljen, var dem, der i forvejen handlede oftere end gennemsnitten og i forvejen havde dårlig diversifikation i deres portefølje.

Læs mere

The Dark Side of ETFs and Index Funds

Utpal Bhattacharya, Benjamin Loos, Steffen Meyer, Andreas Hackethal and Simon Kaesler
Indiana University Bloomington og Goethe University Frankfurt

Alternative aktieindeks slår det markedsvægtede indeks og Markowitz

Endnu en undersøgelse viser, at man kan slå det markedsvægtede indeks ved at vælge en anden metode for vægtningen. Den klassiske markedsvægtede portefølje lider under at blive meget stærkt eksponeret mod nogle få enkeltaktier, netop som selvsamme enkeltaktier er steget allermest. Selv den enkleste strategi, hvor der investeres lige meget i hver aktie, slår den markedsvægtede portefølje.

Her fra Wall Street Journals artikel Is There a Better Way to Build Indexes? fra tidligere på sommeren:

The Cass Business School researchers examined how 13 alternative index methodologies would have performed for the 1,000 largest U.S. stocks from 1968 to 2011.

All 13 of the alternative indexes produced higher returns than a theoretical market-cap index the researchers created. While the market-cap index generated a 9.4% annualized return over the full period, the other indexes delivered between 9.8% and 11.4%. The market-cap-weighted index was the weakest performer in every decade except the 1990s.

Gamle resultater, men stadig med stor relevans

Den slags resultater var også kendt i min studietid, men de overrasker stadig netop fordi de gør op med den konventionelle tænkning i branchen – herunder også i valget af ETF’er. Det er således ikke helt trivielt bare at placere sine sparepenge i den billigste markedsvægtede ETF.

Markowitz mean-variance porteføljeoptimering virker heller ikke

Fra min studietid står artiklen Optimal Versus Naive Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy? (PDF) klarest med sin nedtrykkende konklusion om, at traditionel mean-variance optimering (Markowitz) heller ikke kan slå 1/n-strategien out-of-sample:

We evaluate the out-of-sample performance of the sample-based mean-variance model, and its extensions designed to reduce estimation error, relative to the naive 1/N portfolio. Of the 14 models we evaluate across seven empirical datasets, none is consistently better than the 1/N rule in terms of Sharpe ratio, certainty-equivalent return, or turnover, which indicates that, out of sample, the gain from optimal diversification is more than offset by estimation error. Based on parameters calibrated to the US equity market, our analytical results and simulations show that the estimation window needed for the sample-based mean-variance strategy and its extensions to outperform the 1/N benchmark is around 3000 months for a portfolio with 25 assets and about 6000 months for a portfolio with 50 assets. This suggests that there are still many “miles to go” before the gains promised by optimal portfolio choice can actually be realized out of sample.

Fordi fremtiden er så pokkers forskellig fra fortiden hvad angår gennemsnitlige/forventede afkast og volatilitet, dur den klassiske optimeringsstrategi ikke.

Typer af passive indeks

  1. Market cap weight – markedsvægt – hvor værdien af de forskellige selskabers aktier bestemmer vægten i porteføljen. Dette er den klassiske passive indeksstrategi og udgangspunktet for C20, S&P500 osv. Behovet for løbende rebalanceringer er meget lavt, da stigende kurs er ensbetydende med stigende porteføljevægt.
  2. Equal weight – samme vægt – også kaldet 1/N-porteføljen.
  3. Fundamental weight – vægt afgøres af fundamental egenskab ved aktien fx P/E-ratio, Price-to-Book, størrelsen på dividendeudbetalingerne eller historisk observereret kursvolatilitet. Denne metode får investeringen til at ligne en aktiv investeringsstrategi, idet en porteføljeforvalter ofte vil bruge samme ratios til at udvælge aktier til sin portefølje.
  4. Når man vil bruge ETF’er til at afvige fra den markedsvægtede portefølje skal man i øvrigt huske at holde med om ETF’en fortsat har tilstrækkelig god likviditet og sikre sig, at dens omkostninger ikke ligger urimelig meget højere.

    Links

    Is There a Better Way to Build Indexes?
    Wall Street Journal

    Optimal Versus Naive Diversification: How Inefficient is the 1/N Portfolio Strategy? (PDF)
    Victor DeMiguel, Lorenzo Garlappi, and Raman Uppal

    Markowiz efficient frontier. Teorien er god, men porteføljeoptimering virker ikke out of sample. Heller ikke den markedsvægtede portefølje kan slå den naive strategi, hvor der investeres det samme beløb i alle aktier.
    Markowiz efficient frontier. Teorien er god, men porteføljeoptimering virker ikke out of sample. Heller ikke den markedsvægtede portefølje kan slå den naive strategi, hvor der investeres det samme beløb i alle aktier. (Kilde: Wikimedia Commons)

Når alle køber indeks-ETF’erne, hvem sikrer så at aktierne er prissat korrekt

Fra et interessant indlæg på notoriske Dealbreaker, Don’t Do It, CalPERS!, om hvad vi stiller op, når der ikke er flere tilbage til at sikre, at enkeltaktier er prissat korrekt, fordi alle bare køber markedsporteføljen:

Financial markets exist to allocate capital to its most productive uses.

One use of capital that may not be all that productive is allocating capital, so it’s understandable that rich sophisticated capital-allocators like CalPERS would allocate less capital to the business of allocating capital. Why spend so much money on external active manager fees when they turn out not to be that good at active management? Just index, right?

But then, of course, if you’re not allocating capital to its most productive uses, who is?
I mean, I’m not, obviously. And lots of retail investors aren’t either: the popularity of index funds is based on the very sensible assumptions that (1) not many people can reliably beat the market and (2) those who can tend to sell their services to fancy institutions like CalPERS, not retail schlubs.

Interesserede læsere kan fordybe sig nærmere i denne klassiske problemstilling: Grossman-Stiglitz-paradokset.

English: CalPERS headquarters at Lincoln Plaza...
CalPERS headquarters at Lincoln Plaza in Sacramento. (Photo credit: Wikipedia)