ETF-investorer handler oftere – og taber på det

En undersøgelse af tyske retailinvestorer viser, at de begynder at handle oftere, når de har opdaget og købt deres første indeks-ETF. Den øgede handel – som så ofte før – giver desværre ikke bedre risikojusterede afkast end den implicitte handelsstrategi, investorerne fulgte forud for introduktionen af ETF’er i deres portefølje.

På trods af at ETF’er giver gode muligheder for meget billig diversifikation, lader de tyske investorer sig friste til at handle oftere end tidligere i et forsøg på at time udviklingen i et eller flere aktieindeks, der enten er meget brede eller meget specifikke på en bestemt sektor eller land.

Undersøgelsen viser også, at de investorer, der først købte ETF’er til porteføljen, var dem, der i forvejen handlede oftere end gennemsnitten og i forvejen havde dårlig diversifikation i deres portefølje.

Læs mere

The Dark Side of ETFs and Index Funds

Utpal Bhattacharya, Benjamin Loos, Steffen Meyer, Andreas Hackethal and Simon Kaesler
Indiana University Bloomington og Goethe University Frankfurt

Kapitalfonde er måske slet ikke så onde som Nyrup siger

Fhv. statsminister Poul Nyrup Rasmussen har som en af mange udtalt sig meget kritisk om kapitalfonde, men måske er de slet ikke så slemme ifølge en opsummering af et gammelt speciale som FinansWatch bragte tidligere på sommeren:

Jeg fulgte resultaterne fra 34 mindre og mellemstore virksomheder, der alle har været ejet af kapitalfonde gennem hele lavkonjunkturen fra finanskrisens start og frem til 2010. Tallene viser, at de har klaret sig betydeligt bedre, målt på rentabilitet, end sammenlignelige selskaber. Det gælder både i forhold til en pulje på 46 specielt udvalgte sammenlignelige selskaber som ved at måle dem op mod et benchmark bestående af industrigennemsnit, siger Bjørn Lund-Nielsen.

Kernen i Nyrups kritik

Ud over de personlige omkostninger ved massefyringer, lyder kernen af Nyrups kritik:

Ofte kommer kapitalfondene kun med en mindre del af købssummen og finansierer så resten af opkøbet ved at gældssætte virksomheden til op over begge ører. Den fantasifulde metode betyder i sidste ende, at konkurrenceevnen bliver alvorligt svækket på grund af rentebyrden og manglende langsigtede investeringer.

Men det er måske netop dette kraftigt gearede setup og det forhold, at kapitalfondene har let adgang til yderligere finansiering, når behovet melder sig, der er det gode ved kapitalfonde:

På trods af den hårde belåning eller måske netop på grund af gearingen understreger Bjørn Lund-Nielsen, at de kapitalfondsejede selskaber oftere er klar til hurtigt at gå ind og tilføre deres porteføljeselskaber frisk kapital. Samtidig har de nemmere adgang til finansiering end en enkeltstående økonomisk presset virksomhed. Dels fordi de igennem årevis har kørt parløb med banker, der har dækket deres meget store lånebehov. Dels fordi de i deres fonde ofte råder over betydelige indskudte kontantpuljer, som investorerne ikke kan hive ud før tid. Penge, der for nogle fondes vedkommende kan være bundne i op til 10 år.

På den måde er kapitalfonde så at sige mere tålmodige investorer end de til tider kortsigtede aktiemarkeder.

Paper fra 1988: Kapitalfonde bryder implicitte aftaler og tillid mellem arbejdsgiver og -tager

En relevant kritik af kapitalfonde kan dog findes i et paper fra 1988, hvor argumentet lyder, at virksomheder består af en række implicitte aftaler og måder at gøre tingene på, som bliver håndhævet via en gensidig tillid mellem arbejdsgiver og arbejdstager. Når en kapitalfond rykker ind og kræver procesoptimering og ændrer måden at gøre tingene på, gør kapitalfonden op med netop disse implicitte aftaler, og den værdi der ligger i at kunne arbejde sammen uden at skrive alt ned i formaliserede dokumenter.

Her er vi inde i kernen af Ronald Coase’s transaktionsomkostningsteori, som beskrevet i The Nature of the Firm, og argumentet for at der overhovedet findes virksomeder: Virksomheder eksisterer for at løse opgaver, der ikke kan løses i et frit marked på grund af eksistensen af for store transaktionsomkostninger. Det er omkostninger til afsøgning af markedet, forhandling, sikring af virksomhedens hemmeligheder, og overvågning af at kontrakten bliver opfyldt.

Nyrup kunne således argumentere i tråd med den økonomiske teori, at samfundet lider tab, fordi kapitalfonde ind i mellem bryder implicitte aftaler om hvordan virksomhedens opgaver skal løses. På den anden side er det jo oftest netop, fordi løsningen af opgaverne halter, at kapitalfonde rykker ind. Hele formålet med et køb er således at ændre virksomheden, så den bliver mere produktiv, udnytter samfundets ressourcer bedre og dermed stiger i værdi.

Kapitalfonde er et komplekst fænomen, men Nyrups kritik er for simpel, og det er svært at finde håndfaste teoretiske såvel som empiriske argumenter for at kapitalfonde ikke netop bidrager til en mere effektiv udnyttelse af samfundets knappe ressourcer. Massefyringer og potentielt for høje lønninger er bieffekter, der med rette kan rejses en kritik af, men spørgsmålet er om de dårligt drevne virksomheder ikke alligevel ville have ført til massefyringer på et senere tidspunkt. De høje lønninger er det sværere at sige noget fornuftigt om og nok del af en større trend. Jeg må i et senere indlæg se nærmere på evidensen for at høje lønninger ikke bare er resultatet af udbud og efterspørgsel på markedet for CEO’s…

Links

Kapitalfondes operationelle værdiskabelse igennem en lavkonjunktur – en empirisk analyse af danske porteføljeselskabers rentabilitet i perioden 2006-2009 (PDF)
Bjørn Lund-Nielsen
Copenhagen Business School 2010

Kapitalfonde trodsede den økonomiske logik (paywalled)
Niels Sandøe
FinansWatch/JyllandsPosten 16. juli 2013

The Nature of the Firm
Wikipedia’s beskrivelse af Ronald Coase’s teori

Nyrup: Kapitalfonde truer velfærden
Business.dk
27. februar 2008

Breach of Trust in Hostile Takeovers
Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers
in Corporate Takeovers: Causes and Consequences (1988)

Struktur af kapitalfond og dens investorer, der typisk stiller et større beløb til rådighed for fonden, end der købes virksomheder for. Kilde: Wikipedia.
Struktur af kapitalfond og dens investorer, der typisk stiller et større beløb til rådighed for fonden, end der købes virksomheder for. Kilde: Wikipedia.

Hvorfor er OPP en god idé?

Offentlig-private partnerskaber er ofte genstand for omfattende positiv omtale, men når selv branchens egen analyse peger på, at OPP gør finansieringen af projekterne dyrere, er det svært at se pointen.

Tidligere på året leverede den danske pensionsbranche en rapport om OPP forfattet af Peter Schütze og Anders Eldrup. Formålet var formentlig at overtale politikere i kommuner og stat om, at OPP er en fornuftig måde at finansiere fremtidens projekter, herunder infrastruktur, og at finansieringen selvsagt skulle komme fra pensionskasserne, der så inderligt ønsker sig bedre risikojusterede afkast.

Der er forskellige grunde til at anvende OPP, ifølge rapporten. Det primære formål har været at skaffe finansiering, når staten eller kommunens egne muligheder har været begrænset. Sekundært nævner rapporten, at formålet også har været at opnå sikkerhed for serviceydelsernes levering og at optimere omkostningerne til projektet over hele dets levetid og ikke kun eksempelvis i byggefasen.

OPP-rapport

Hvad er OPP?

Fra OPP-rapporten gives denne definition:

Offentlig-privat partnerskab
– Et offentligt-privat partnerskab (OPP) kan defineres som en langsigtet kontrakt mellem den offentlige myndighed og en privat partner.
– I et OPP specificerer den offentlige myndighed mængde og kvalitet af den service, der kræves af den private partner. Den private partners opgaver kan indeholde design, konstruktion, finansiering, drift og styring af et anlægsaktiv samt leverancen af en service til den offentlige bestiller eller befolkningen, der bruger aktivet. Et centralt element er sammenkædningen af aktivets anlæg og driftsfase.
– Den private partner modtager en række betalinger fra den offentlige myndighed, brugerbetaling eller en kombination. Ofte leveres aktivet tilbage til den offentlige part ved kontraktudløb.

Konklusion 1: OPP giver ikke billigere finansiering

I OPP-rapporten leverer Peter Schütze og Anders Eldrup denne konklusion:

Det er vores holdning, at OPP i Danmark ikke primært bør ses som en måde at finansiere offentlige infrastrukturprojekter på. OPP bør heller ikke være en metode til at omgå budgetregler (budgetlov, finanspagt m.m.) på. Nogle OPP-projekter vil dog opfylde de krav, Eurostat har opstillet, for ikke at skulle medtages i nationalregnskabet. Danmarks lave gældsætningsgrad bevirker, at denne mulighed ikke kan være en selvstændig målsætning ved OPP i en dansk sammenhæng.

De fortsætter:

Som led i arbejdet med denne rapport har vi fundet, at institutionelle investorer ved investering i infrastruktur organiseret som OPP vil kræve finansieringsomkostninger, som er i omegnen af 1 procentpoint højere, end hvis det offentlige selv finansierede projektet. Det er samtidig vores vurdering, at et veltilrettelagt OPP-projekt kan give større gevinster til samfundet end den meromkostning, som illikviditetspræmien medfører

Så OPP gør altså projekterne dyrere, fordi der ikke længere kan lånes til statsrenter.

Potentiale for stordriftsfordele ved forskellige enheders køb af samme produkt

De ser dog et potentiale for at et OPP kan bidrage mere til erfaringsopsamling og stordriftsfodele:

Nybygning af skoler rummer en række generiske problemstillinger. Derfor er der et stort
potentiale forbundet med at gentage/videreudvikle de bedste ideer og principper bag
de nye skoler og genbruge dem i andre nye skoler. Dette kan med fordel ske gennem
OPP, som gennem koblingen af levetidsøkonomi, funktionskrav og arkitektur virker særlig
velegnet, da det private konsortium kan eksistere på tværs af projekter. Dermed kan den
private partner basere sit tilbud på erfaringer fra lignende opgaver i andre kommuner.

Delkonklusion nr. 2: Skal du købe det samme produkt som nabokommunen, kan det være en fordel at forme et OPP. Når der ikke vælges OPP, må erfaringer blive opsamlet hos entreprenører og andre der bidrager til projekteringsfasen. Disse aktører glemmer naturligvis ikke deres erfaringer, når de planlægger og udfører opgaverne uden for rammerne af OPP. Det er hertil svært at se hvordan incitamenterne nødvendigvis er skruet bedre sammen blot fordi der er tale om et OPP. Risikodeling med private aktører kan – og bliver forhåbentlig – også brugt i eksisterende projekter, der ikke er offentlig-private partnerskaber.

Konklusionerne efterlader derfor meget tilbage at ønske, hvis man som pensionskassedirektør havde håbet på at kunne overtale kommuner og stat til i højere grad at invitere ens penge inden for.

Norges regering også kritisk over for OPP

Den norske regering har en interessant opsummering af myter og fakta om OPP:

Fakta 1: OPS gjør prosjektene dyrere. Privat lånefinansiering bidrar til å øke kostandene, siden slik finansiering er dyrere enn om staten bevilger pengene direkte.
Fakta 2: Med OPS sender man regningen videre til neste generasjon […] Med OPS kan man sette i gang prosjekter man ikke har vært villig til finne plass til på budsjettet.
Fakta 3: OPS “lurer” budsjettet, men ikke virkeligheten […] Kreative måter å bokføre utgiftene på gir oss ikke flere ressurser til disposisjon.
Fakta 4: Flere land har dårlige erfaringer med OPS. Storbritannia brukte OPS i stor stil på 1990-tallet, og nå sliter dagens britiske politikere med store ubetalte regninger og dyre kontrakter de ikke kommer ut av. Det gjør også den svenske regjeringen. Begrunnelsen fra Sveriges finansminister er at “det er utvilsomt at kapitalkostnadene for staten vil øke” og at det er “risiko for at budsjettdisiplinen svekkes”.

Links

Myter og fakta om OPS
Statssekretær Hilde Singsaas
Finansdepartementet, Norge

Organisering og finansiering af offentlige infrastrukturprojekter – en vej til økonomisk vækst og udvikling af den danske velfærdsmodel (pdf)
Anders Eldrup og Peter Schütze