Rentestigningerne rammer hårdere end tidligere

Der er kommet gang i rentestigningerne – og de kommer pludseligt og med relativt større kraft end tidligere i denne markedscyklus. De første dage af juni bød på endnu en omgang efter de overraskende store rentestigninger i slutningen af april og starten af maj. Obligationsinvestorerne har med god grund sved på panden i disse dage og vi må forvente mere urolighed=volatilitet i den kommende tid.

Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente - fra Bloomberg.com.
Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente – fra Bloomberg.com.

Realkreditrenter får ekstra pres

Det er ikke kun renteniveauet, der stiger. Også OAS stiger. OAS er option-adjusted spread, der udtrykker investors merafkast ud over en swaprente med samme løbetid. Markedets grundlæggende indretning er ændret, og OAS må derfor forventes at stige yderligere ved rentestigninger fremadrettet. Alt i alt må vi nok forberede os på at realkreditobligationers renteudvikling får lidt ekstra fart – lidt ekstra volatilitet – i den kommende tid, når markedet overraskes af inflationstal, der er højere end ventede, eller andre begivenheder, der skubber renten opad. Se figuren herunder med historik over udviklingen i OAS fra Anders Aalunds fra Nordeas seneste markedskommentar:

Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO'er siden februar. Kilde: Nordea Research
Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO’er siden februar. OAS er steget med renteniveauet. Kilde: Nordea Research

Anders Aalund skrev ganske rigtigt d. 16. januar 2015:

Rentestigninger vil ramme hårdere end tidligere
Det er vores vurdering, at markedets evne til at absorbere risiko er aftaget det seneste år, i takt med at regulering bliver indarbejdet i bankerne. Dette så vi et eksempel på i november og december, og vi er på vej til at opleve det igen. Med andre ord er værdien af at have likviditet i et stresset marked steget, og optionen til at købe når markedet er stresset er steget markant i værdi.
Dette betyder eksempelvis, at de bevægelser vi så i foråret 2013, hvor renterne steg 100 bp, og OAS kørte op med 30-40 bp, bliver endnu voldsommere, hvis de sker i det aktuelle marked.

Dealerfunktioner har begrænset kapacitet

Bloomberg havde en interessant graf i artiklen Wall Street Sounds Bond Warning as Holdings Shift Sparks Concern, der viser faldet i amerikanske dealeres lagerbeholdning af obligationer. Dealerfunktionen ligger typisk i en bank og understøtter likviditeten i markedet og medvirker til at absorbere store købs- og salgsordrer, så de ikke blot presser prisen kraftigt på kort tid. Men på grund af ny regulering kan bankerne ikke længere understøtte obligationshandlen i samme omfang. Det viser denne graf tydeligt:
Dealerfunktionernes obligationsbeholdninger skrumper. Kilde: Bloomberg.

En anden interessant diskussion er selvfølgelig om ikke investorerne burde finde en måde at betale for at få dealerfunktionerne tilbage med samme kapacitet andetsteds end i de regulerede banker – men spørgsmålet er om det kan lade sig gøre. Likviditet har værdi for de handlende, men vil de betale?

Rentestigninger fra disse niveauer er virkelig interessante. Markedsudviklingen stopper aldrig med at levere spænding.

Sådan virker økonomien (Video)

Til dem der ikke allerede har hørt om og set Ray Dalio’s video “How the Economic Machine Works” skal hermed lyde en klar anbefaling om at se den! Videoen er en god introduktion til økonomi i et letforståeligt sprog og uden forenklinger, der mister for meget af pointen. Mange i den finansielle sektor såvel som uden for vil have stor gavn af at se den fra start til slut og notere sig dens konklusioner.

Er du presset på tid eller har godt styr på det basale, så spring hen til omkring minuttal 26:11 og se de sidste 5-6 minutter om “a beautiful deleveraging”, hvor gældsbyrden falder relativt til indkomster, og om hvordan quantitative easing i form af pengetrykning til køb af finansielle aktiver ikke vil føre til høj inflationen, så længe de nye penge i cirkulation erstatter tidligere låneoptagelse.

Kina og Japan står ikke foran brandudsalg af US treasuries

Det amerikanske gældsloft får rigelig omtale. Tre pointer, der er værd at hæfte sig ved:

1. Selvom Reuters i august skrev, at Kina og Japan har solgt kraftigt ud af deres beholdninger af amerikanske statsobligationer – måske på grund af inflationsfrygt eller default risk – så viser Federal Reserve’s egne tal, at faldet i juni 2013 mere ligner et almindeligt udsving end et brandudsalg. Kina og Japan er stadig langt (!) de største udenlandske ejere af amerikanske treasuries.

2. En amerikansk default fører næppe til at Kina og Japan kaster deres statsobligationer fra den ene dag til den anden, da den amerikanske dollar helst ikke skal blive for billig over for kinesiske yuan og japanske yen. Se f.eks. denne forklaring fra Mathew Klein ovre på Bloomberg:

Profit-seeking investors would rightly try to get their money out of a country with such dysfunctional political institutions by selling every dollar-denominated asset they own. The Federal Reserve could offset the impact of these sales on domestic interest rates, but the exchange value of the U.S. currency would plunge against our trading partners. That would be great for U.S. exporters but disastrous for anyone outside the U.S. who wants to sell things to American consumers and businesses. Many countries would feel compelled to intervene and offset the actions of their (and our) private citizens. The seemingly bizarre implication is that China and Japan would probably end up buying far more dollar-denominated assets after a U.S. government default than they do right now.

3. En amerikansk default behøver ikke medføre tab af cash flow i den private sektor. Federal Reserve har ret til at købe obligationer garanteret af den amerikanske stat – uafhængigt værdien af denne garanti. Ergo, kan de købe fra den private sektor og holde dem ind til en betaling formentlig vil finde sted. Sådan lyder det ifølge en kommentar fra Deutsche Bank, der blev citeret på FT Alphaville:

What could the Fed do to promote financial stability? First, the Fed could purchase defaulted Treasury securities. There is nothing immediately evident in the Federal Reserve Act that would preclude the Fed from this action. That is, these securities would still qualify for purchase under Section 14 of the Federal Reserve Act because they would still be guaranteed by the US Government, even if that guarantee weren’t able to be acted on fully for a time. Those securities and accumulated interest would be redeemed at some point.

Photo credits: Wuyouyuan
Photo credits: Wuyouyuan