S&P: Nykredit har stadig for mange F1-lån

S&P’s rating action fra i mandags, der førte en downgrade af Nykredit med sig, er også anledning til at følge op på truslen fra 2013 om downgrades, hvis danske realkreditinstitutter ikke reducerede mængden af kort funding (F1-lån).

Seneste rating action skyldtes implementeringen af EU’s bail-in-regler, der slår fast, at investorer i usikret seniorgæld må forvente tab i forbindelse med genopretning af udstedende finansielle virksomhed – det vil sige, en Amagerbanken-model frem for en irsk.

Som de eneste blev Nykredit denne gang ramt af en downgrade, mens S&P gentog over for både Nykredit og DLR, at de skal gøre mere over for at reducere afhængigheden af kort funding. Kort funding nævnes ikke i omtalen af de øvrige institutter, og S&P må derfor mene, at Realkredit Danmark/Danske Bank, Nordea og BRFkredit/Jyske Bank er nået i mål.

Trussel om downgrade fra sommeren 2013

I juli 2013 lød beskeden til den samlede danske realkreditsektor, at de skulle stoppe med at skille sig ud som det eneste moderne vestlige land, der havde et system baseret på så høj grad af kort funding: “In our view, Danish banks generally show a greater asset-liability maturity mismatch than banks in comparable developed market.”

For Nykredit lød beskeden konkret:

“The negative outlook reflects that we could lower the ratings on Nykredit Realkredit over the next two years if the company is unable to address its comparably high reliance on short-term funding”

Fik 2 år til at vise resultater

Den korte implementeringstid satte den danske realkreditsektor under et hidtil uset pres for at flytte kunderne ud af F1-lån.

Op til sommeren 2013 havde EU godt nok også nævnt en Net Stable Funding Ratio, NSFR, som også havde til hensigt at reducere mængden af kort funding, men implementeringen var endnu så langt ude i fremtiden, at der ikke var sat en endelig dato.

En lang implementeringstid er nødvendig på grund af balanceprincippet, der sørger for at matche låntagernes vilkår med obligationernes. Realkreditinstitutterne kan derfor i udgangspunktet ikke ændre på fundingsammensætningen uden at tage fat i hvert enkelt kunde og få dem til at vælge et lån med en længere funding.

Realkreditten fik travlt, og tiltagene var mange (også her på bloggen…):

  • Realkredit Danmark lancerede og satsede som de første stort på FlexKort, som resten af sektoren fulgte efter med egne varianter af.
  • Nationalbanken med Lars Rohde og daværende erhvervsminister Henrik Sass Larsen kastede sig ud i en redning af F1-lånet.
  • BRFkredit lancerede forfinansierede RTL-obligationer, som kan tælle som lang funding på trods af den korte løbetid.

Der kan være flere downgrades på vej

S&P skriver, at deres rating action på Nykredit alene skyldes fjernelsen af up-lift begrundet i BRRD. Men outlook er stadig negativt, og det baserer S&P på usikkerhed om fremtidig indtjening og gældsudstedelse samt den fortsat høje afhængighed af kort funding.

”The negative outlook reflects our uncertainty on the bank’s projected ALAC in our base case, given what we view as a stretch target on earnings and debt issuance”
“In addition, the negative outlook reflects the group’s comparably weaker funding and liquidity metrics than those of domestic peers, and our view that, despite the strengthening of Nykredit’s funding profile, further improvements are necessary to reduce the use of short-term wholesale funding.”

Der er ikke givet nye deadlines i seneste rating action. Statistikken siger, at et negativt outlook oftest følges af en downgrade. Det kan ikke udelukkes, at Nykredits rating med det aktuelle negative outlook kan blive ramt af for meget kort funding, og det bliver spændende at se, hvor S&P lander i deres vurdering. Vil de gøre alvor af at gøre sommeren 2015 til deadline for reduktion af kort funding?

Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link)
Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link).

 

Læs mere

Various Rating Actions On Four Danish Banks After Review Of Government Support And Additional Loss-Absorbing Capacity (PDF)

Denmark’s Nykredit Realkredit Outlook Revised To Negative On Funding Reassessment; ‘A+/A-1’ Ratings Affirmed (PDF)

Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen

Perspektiver på Rohdes ønske om mindre afdragsfrihed

Anders Aalund og Uffe Kalmar Hansen er ude med en analyse, hvor de ser nærmere på nationalbankdirektør Lars Rohdes ønske om at flytte afdragsfrihed fra realkredit til bank:

Et flyt af den afdragsfrie-topbelåning (60-80%) fra realkreditlån til prioritetslån, øger ikke nødvendigvis den finansielle stabilitet. Og den vil ikke pr. automatik gøre realkreditobligationer mere sikre. LTV’er på realkreditobligationer vil over tid blive reduceret, hvilket er positivt da det øger recoveries. Men har låntager i stedet blot fået et dyrere toplån, kan det i yderste konsekvens paradoksalt nok blot have øget sandsynligheden for default. Da forventet tab = forventet recovery * sandsylighed for default kan man således ikke sige om tab vil stige eller falde. Et kompromis kunne være introduktion af afdragsfrihed op til 60% LTV og tvungne afdrag i for LTV-intervallet 60-80% over en årrække.

De ser tre muligheder for at opfylde Rohdes ønsker:

En mulighed er, at det kun skal være muligt at belåne ejendomme med afdragsfrie lån op til en given LTV grænse (eksempelvis 60%). Der er flere muligheder for, hvordan den resterende del op til 80% kan finansieres.

  1. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 10 år. På det samlede lån svarer det nogenlunde til ydelsen på en 30-årig annuitet i perioden op til 10 år, og giver derfor ikke meget mening.
  2. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 30 år. Dette er en mindre hård udgave end at betale afdrag på en 30-årig annuitet. Løsningen har den risiko, at det kan blive det nye standardlån og dermed reducere det samlede antal afdrag i sektoren. Hvis alle låntagere valgte denne løsning og dermed kunne sige de betalte afdrag, ville det samlede antal afdrag i sektoren falde.
  3. Finansiering med andre fundingkilder, hvorfor realkredit udgår.

Mindre afdragsfrihed reducerer risiko for tab af SDO-status

Lars Rohde rykker rundt på risikoen, men summen er den samme. Det er samme kunde, samme koncern og derfor samme risiko. Næsten! I dansk realkreditlovgivning – via EU – er der krav om at særligt dækkede obligationer til hver en tid skal overholde realkreditlovens lovegrænser. Det vil sige, at realkreditinstitutterne løbende vurderer værdien hver eneste ejendom, der ligger til pant for et realkreditlån. Hvis realkreditlånet overskrider lånegrænsen skal instituttet krone for krone lægge penge ned i kapitalcenteret for at stille obligationsejeren som om der ikke er sket et fald i ejendommenes værdi. Sker det ikke, er obligationerne ikke længere “særligt dækkede” og mange investorer vil blive tvunget til at sælge, da deres mandat ikke rækker til at holde almindelige realkreditobligationer. Tab af SDO-status lukker for nyudlån og fører derfor i værste fald til instituttets konkurs

Ved at pille afdragsfrihed ud reduceres risikoen for, at realkreditinstituttet ikke kan skaffe finansiering af den ekstra sikkerhed. Denne risiko svarer i et vist omfang til risikoen for en fejlet refinansiering. Det var risikoen for ikke at kunne udstede junior covered bonds (JCB) i krisetider, der var den primære drivkraft bag Nykredits introduktion af tolagsbelåning. Noget kunne nemlig tyde på at ejendomsprisfald og finansielle kriser følges ad, så instituttet risikerer at skulle udstede jcb’er på det værst tænkelige tidspunkt. På den anden side: Når det hele går godt, ejendomspriserne stiger og kreditrisikoen lav, er der ingen der skænker jcb’er en tanke.

Behold afdragsfrihed og kræv bidragsbetalt risikobuffer eller påbegynd lobbyarbejdet i EU

Rohde har korrekt identificeret en risiko, som den finansielle lovgivning selv har introduceret. Kaos avler kaos. At fjerne afdragsfrihed i realkreditten er dog næppe en samfundsoptimal løsning. Det giver højere renter for låntager, hvis de i stedet skal bankfinansiere afdragsfri lån. Alternativt fører det til færre afdrag samlet set, hvis afdragsfrihed 0-60 bliver mere udbredt og kunderne vælger 30-årig annuitet på 60-80-belåningen.

Måske er det derfor bedre at lade realkreditten fortsætte med at tilbyde afdragsfri lån præcist som i dag og blot i stedet sikre sig at bidragssatsen sættes tilstrækkeligt højt til at instituttet har penge nok på kistebunden til at finansiere jcb’er, når de skal udstedes i krisetid. Altså skal tilsynet tvinge institutterne til at have “for høje” bidragssatser i normale tider, så der er nok penge i krisetider. Den bliver nok svær at sælge til politikerne…

Alternativt kunne Rohde overveje at ringe til EU og høre om ikke det var værd at se på at omskrive reglerne for covered bonds/særligt dækkede obligationer, så der ikke er krav om løbende LTV-overholdelse. Investor kunne i stedet tage risikoen for LTV-overskridelser ligesom i dansk realkredit før SDO-loven i 2007. Se – DER – har vi måske løsningen – tilbagerulning af lovgivning på det finansielle område. Er vi ikke også ved at være det i konjunkturcyklen, hvor finansiel lovgivning liberaliseres igen? Når selv Finanstilsynet offentligt til DJØF-arrangementer om EU’s bankunion og Solvency II er opgivende over for politikernes selvmodsigende lovgivning, er det måske ved at være værd at overveje – selv for moderate politikere.

Læs mere

Fixed Income Research
Afdragsfrihed: Den gordiske knude
Nordea Research, 19. maj 2014
Uffe Kalmar Hansen og Anders Skytte Aalund
Ikke offentligt tilgængelig.

By: Chris Potter