Danske boligejere kan låne penge til renter under 0, hvis de tager et F1- eller F3-lån. Nykredit og Nordea Kredit vil ikke være med og har stoppet udbetalingen af nye lån med negative renter, mens Realkredit Danmark og vistnok også BRFkredit fortsætter ufortrødent.
Der er som sådan ikke noget teoretisk i vejen for at have negative renter på realkreditlån, men i praksis kan der vise sig visse problemer: Infrastrukturen for obligationshandel og realkreditlånesystemerne er helt grundlæggende designet ud fra den forestilling, at pengene løber fra låntager til realkreditinstitut til investor, når udbetalingen er på plads og i al tid derefter. Man – realkreditinstitutterne, VP m.fl. – tænkte ikke så langt tilbage i 1980’erne, hvor grundlaget for nutidens systemer blev lagt, og renteniveauet var langt over de 10%…
I det følgende vil jeg kaste et par tanker på problemstillingen samt en kort analyse af et par modeller til håndtering af negative renter.
Kreditrisiko på investor
Ud over infrastrukturen er der også et problem med kreditrisikoen, når der er negative kuponrenter. Hvad gør realkreditinstituttet i den situation, hvor en investor ikke kan betale den negative kuponrente på en variabelt forrentet obligation på terminstidspunktet? Obligationen er jo AAA-rated, men investor har ingen rating eller kreditscore. Jeg er faktisk ikke bekendt med ratinginstitutternes holdning til negative kuponrenter, men den kunne også være interessant.
Instituttet kender pr. definition ikke navnene på alle investorerne i en isin. Der er mig bekendt ikke mulighed for at navnenotere sine obligationer – og i tilfældet med negative renter, har investor heller ikke noget økonomisk argument for at gøre det. På trods af investors anonymitet skal instituttet ud i den absurde situation, at det er investor, der skal kreditvurderes, så risikoen for default minimeres. Alternativt skal der hurtigt udvikles infrastruktur med marginkonti, hvor negative renter kan udveksles. Det er nok uholdbart.
For RTL-obligationer med kuponrenter på 1, 2 eller de gamle på 4% er det ikke noget problem med negative lånerenter, da det er de høje kurser på obligationerne, der omregnes til negative renter på lånesiden. På den måde falder alle betalinger på plads fra udbetalingsdagen, da investor blot har handlet obligationen så højt op i kurs, at den effektive rente bliver negativ.
Model 1: Ingen negative renter – renter flooret på nul
Det ser ud til at være modellen for variabelt forrentede obligationer i markedet, selvom det vist kun er RD, der skriver det så eksplicit på deres hjemmeside (håndtering af negative renter). Mere eller mindre eksplicit har obligationerne altså været handlet med et floor, som gør, at renten inkl. Evt. tillæg aldrig kan blive mindre end 0. Dermed har låntager også fået udbetalt til en højere kurs end ellers, hvis ellers køber og sælger var helt indforståede med vilkåret (De fleste floaters handler vist med individuelle sandsynligheder mellem 0 og 1 for eksistensen af et floor på 0 i øjeblikket)…
Det giver god mening med et floor på nul, og jeg kan godt se at ud fra en systemvinkel må det ”selvfølgelig” være sådan. Men for den erhvervskunde, der har taget et Cibor3-lån og swappet til fast rente i fem år, kommer pengene ikke til at passe, for der er ikke noget i vejen med systemerne for at opkræve negative renter på swaps.
Model 2: Negative renter med kontooverførsel til låntager og opkrævning hos investor
Over for låntager må udbetaling af negative renter være teoretisk mulig via Betalingsservice. I første omgang modregnes i resten af lånets ydelse, og hvis beløbet efter afdrag og bidrag bliver negativt, vender retningen på kontooverførslen. Om det i praksis kan lade sig gøre er nok mindre sandsynligt set i lyset af at det sikkert får en masse lånesystemer til at bryde sammen og giver en hulens masse overarbejde i betalingsafdelingerne – oven i konverteringsbølgen.
På investorsiden er systemunderstøttelsen ikke tilstede og VP kan ikke sende en opkrævning til investor. Det kan selvfølgelig udvikles. Som ovenfor giver det visse grundlæggende udfordringer i forhold til kreditvurdering af investor, og opfølgningsspørgsmålet bliver naturligvis: Kan et realkreditinstitut nægte en investor at købe dets obligationer, hvis investor er hamrende insolvent?
Model 3: Negative renter med nedskrivning af hovedstol
Denne model bygger videre på at negative renter er OK og genbruger udtrækningssystemet i VP fra konverterbare fastforrentede obligationer. Er rentebetalingen på en obligationer lavere end nul udtrækkes obligationer svarende til, at investor nominelt ejer færre obligationer på rentedagen. Over for låntager nedskrives restgælden tilsvarende, således at balanceprincippet er fuldt overholdt. Det giver selvfølgelig lidt slør på eventuelle swapafdækninger, da swappens hovedstol ikke nedskrives. Det kan der givetvis ses igennem fingre med, da modellen er praktisk ladsiggørlig over for investorsiden, og da pengene trækkes fra den eksisterende obligationsbeholdning bliver kreditværdighed ikke et problem. Men handler obligationen til en kurs over 100, bliver investor snydt – alt andet lige havde det været bedre at sælge obligationer til dagskursen og betale de negative renter med provenuet herfra. Måske der kan findes en løsning, der sikrer dette i VP’s systemer. Realkredittens lånesystemer skal givetvis også have tilført ny funktionalitet. Og hvad gør man med de afdragsfrie lån, hvor negativ rente reelt tvinger låntager til at afdrage – var det en del af låneaftalen?
Vi venter på Erhvervsministeriet
Det bliver spændende at se resultatet af det hurtigtarbejdende udvalg under Erhvervsministeriet, der blev nedsat i sidste uge. Negative renter er næppe noget, der går væk igen lige med det samme, sådan som verden ser ud i dag. Man skal dog aldrig sige aldrig. Hvem havde for bare et halvt år siden troet, at en 30-årig fastforrentet realkreditobligation med en kuponrente på blot 1,5% skulle opnå en attraktiv kurs – et helt procentpoint lavere end daværende renteniveau?
Det er en spændende tid at få lov at opleve på første række. Fremtidens forklaringer og efterrationaliseringer af den aktuelle rente- og samfundsudvikling bliver interessant at se forme sig om 5-10 år.
