Redder BRFkredit og ikke Lars Rohde F1-lånet?

BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.

F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse

Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…

Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.

BRFkredits to modeller

I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:

1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.

2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.

Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.

Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.

RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger

Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.

Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.

For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job?  Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)

Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.

Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.

Kan Lars Rohde se det smarte?

Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.

Følger de andre institutter efter?

Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.

Læs mere

Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund

Endelige vilkår for ny obligation (pdf) (til nørderne)
BRFkredit

BRFkredit åbner nye obligationer til finansiering af lån med rentetilpasninger (fondsbørsmeddelelse)

Redder BRFkredit F1-lånet? BRFkredits hovedkvarter
BRFkredit By: Peter Sejersen

F1 med rentetrigger bliver 5-9 bp. dyrere

Nordea Kredit og BRFkredit har trykt de nye obligationer med rentetrigger, som påkrævet af lov om refinansieringsrisiko (F1-redningen). Nordea Markets lagde torsdag morgen defensivt ud med, at de nye forlængbare obligationer skulle koste 12 bp. mere end de gamle RTL-obligationer uden rentetrigger. Men op ad dagen udkom Nordeas realkreditanalytiker Anders Aalund med en analyse, hvor spreadet lød på 5-9 bp. – og nok primært i den lave ende af det interval. I sidste uge lød det tilsvarende fra Jacob Skinhøj og co. i Nykredit Markets, at de nye obligationer skal handle til 5-10 bp. højere rente.

Argumentet er kort fortalt:

  1. At det vil koste det samme at repo de nye RTL-obligationer som de klassiske.
  2. At der vil være ringere likviditet i de nye obligationer. Der skal åbnes nye 1-årige obligationer hvert år og til hver refinansieringstermin i stedet for at genbruge eksisterende obligationer, der blev brugt til F2-lån året før.
  3. At risikoen for forlængelse på grund af rentestigning er meget, meget lav lige nu.

Teoretisk pris for optionen er 0,00 bp.

Det aktuelle rente- og volatilitetsniveau giver en teoretisk pris på 0,00 bp. for et renteloft om et år på 5%-point mere end dagens renteniveau, ifølge Nykredit Markets. Det er lidt uklart, om de modellerer pengemarkedsrenter eller RTL-renter, men det er godt det samme, da volatiliteten på de to er på samme niveau og højt korreleret. Der er dog den finesse, at rentetriggeren ikke vedrører en pengemarkedsrente på en teoretisk AAA-rated modpart (som Cibor), men derimod om en specifik udsteders rentevolatilitet. Som det er nævnt fra flere i markedet, er det nok farligt at se bort fra den nuance i sin modellering af optionaliteten.

Risikoen kan ikke afdækkes

Det er ikke muligt at afdække risikoen for forlængelse i de nye obligationer, og det kan få konsekvenser, hvis renten og/eller volatiliteten stiger i løbet af det næste års tid. Det skyldes blandt andet, at man skal forsøge at afdække en enkelt udsteders rente og volatilitet med de gængse instrumenter, der kun afdækker pengemarkedsrenter. Det bliver interessant at se ved hvilket niveau, den onde salgsspiral vil blive påbegyndt – eller sagt med andre ord, hvornår optionen får så meget værdi, at investorerne ikke længere tør ignorere den og dermed kan blive tvunget til at sælge (se fx Jesper Rangvids indlæg i debatten).

Vi ser priseffekten på tirsdag

Den nye lov træder i kraft på tirsdag d. 1. april og alle F1-lån udbetalt efter denne dato bliver således udbetalt i de nye obligationer. Det er derfor først fra på tirsdag og frem, at vi får priseffekten at se.

Rohdes halvhjertede ”F1-redning” sender auktionsrenterne i bund

Takket være Lars Rohdes hasteforslag til en ”redning af F1-lånet” (hvad med de andre F-lån?) er markedet gået i panik over de mange uafklarede elementer i det lovforslag, som hverken er skrevet eller sendt i offentlig høring endnu. Alt kan ske for investorer, der køber RTL-obligationer efter 1. januar, hvor den løst definerede lov skal gælde fra, og derfor vil de rigtig gerne have fat i de nuværende obligationer uden mærkelige og ukendte egenskaber. Det kommer låntagere til gode, der skal have refinansieret deres lån her medio november eller udbetalt et nyt lån inden årsskiftet.

Foretræk F3 eller F5 pga. forslagets effekter på igangværende refinansieringsauktioner

Skal du optage et realkreditlån, så er det værd at overveje at skynde sig at få det udbetalt inden 1. januar – og samtidig er det værd at overveje at gå lidt ud ad kurven og tage F3 eller F5 i stedet for F1, så du kan nyde den ekstra lave rente så længe som muligt. Når du en dag skal over i de nye obligationer, skal du efter alt at dømme dog hurtigst muligt ned i F1’eren, da du ellers kommer til at betale en merrente for den forhøjede sandsynlighed for at obligationen bliver omdannet til en 30-årig konverterbar – en egenskab der er uspiselig for rigtig mange investorer. Forvent i hvert fald at udlandets efterspørgsel på omkring 20% af RTL-obligationerne falder bort.

Graferne herunder viser hvordan F3- og F5-spreads til Cita/OIS faldt pludseligt 5 bp. oven på nyheden om indgrebet.

Spread til OIS for RD’s obligation til F3-lån

Kraftig spreadindsnævring oven på nyheden om "F1-lånets redning". Kilde: Nordea
Kraftig spreadindsnævring for RD’s 3-årige RTL-obligation oven på nyheden om “F1-lånets redning”. Kilde: Nordea

Spread til OIS for RD’s obligation til F5-lån

Kraftig spreadindsnævring oven på nyheden om "F1-lånets redning". Kilde: Nordea
Kraftig spreadindsnævring for RD’s 5-årige RTL-obligation oven på nyheden om “F1-lånets redning”. Kilde: Nordea

Markedet var i gang med at tilpasse sig

Realkreditinstitutterne skal nok byde ind, og mon ikke det nok skal ende med at blive en OK løsning – på trods af Nationalbanken og øvrige myndigheders håndtering af sagen. Således kunne man nogle steder i materialet læse, at renteloftet var ift. kuponrenten på den udløbende obligation, mens man andre steder kunne læse at det var ift. den effektive rente på obligationen opnået ved seneste auktion. Forvirringen i markedet var – og er – total. Nationalbanken udsendte ovenikøbet en halvfærdig, dårligt argumenteret og halvt gentagende 2 sider lang analyse af risikoen for knock-in (pdf) sent dagen efter forslaget var blevet fremsat. En analyse så vag, at frygten i markedet nok endte med at stige yderligere.

Realkreditinstitutterne var i fuld gang med at løse udfordringerne med at skifte til at anvende længere obligationer. RD, Nordea og DLRkredit var i gang med deres FlexKort, Kort Rente osv., mens Nykredit og BRFkredit også må have haft gang i løsninger, der potentielt kunne have videreført rentetilpasningslån finansieret i obligationer, som investorerne rent faktisk efterspurgte og kan prise relativt enkelt i eksisterende modelsetups. I stedet kan investorerne nu se frem til igen at skulle have gang i den helt store værktøjskasse som ellers blev pensioneret, da Realkredit Danmark droppede det fejlslagne FlexGaranti-lån (float-to-fixed, dvs. på et givet renteniveau blev lånet lavet om til et konverterbart fastforrentet… blev priset ekstra dyrt, fordi investor måtte tage forbehold for mange ubekendte).

Der har helt sikkert ligget gode intentioner bag redningen, men eksekveringen er så halvhjertet og så upræcis, at det efterlader meget tilbage at ønske. Nogle gange må politikere og embedsmænd gerne afstemme ny lovgivning med markedet inden de fremsætter den. Og når de så endelig fremsætter ny lovgivning ville det være storslået, hvis det fremlagte viste tegn på at være gennemarbejdet af personer med viden og erfaring inden for det felt, de ønsker at lovgive om.