Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Der er kommet gang i rentestigningerne – og de kommer pludseligt og med relativt større kraft end tidligere i denne markedscyklus. De første dage af juni bød på endnu en omgang efter de overraskende store rentestigninger i slutningen af april og starten af maj. Obligationsinvestorerne har med god grund sved på panden i disse dage og vi må forvente mere urolighed=volatilitet i den kommende tid.
Udviklingen i yield-to-maturity på generisk 10-årig tysk statsrente – fra Bloomberg.com.
Realkreditrenter får ekstra pres
Det er ikke kun renteniveauet, der stiger. Også OAS stiger. OAS er option-adjusted spread, der udtrykker investors merafkast ud over en swaprente med samme løbetid. Markedets grundlæggende indretning er ændret, og OAS må derfor forventes at stige yderligere ved rentestigninger fremadrettet. Alt i alt må vi nok forberede os på at realkreditobligationers renteudvikling får lidt ekstra fart – lidt ekstra volatilitet – i den kommende tid, når markedet overraskes af inflationstal, der er højere end ventede, eller andre begivenheder, der skubber renten opad. Se figuren herunder med historik over udviklingen i OAS fra Anders Aalunds fra Nordeas seneste markedskommentar: Udvikling i OAS på åbne Nordea Kredit-SDO’er siden februar. OAS er steget med renteniveauet. Kilde: Nordea Research
Rentestigninger vil ramme hårdere end tidligere
Det er vores vurdering, at markedets evne til at absorbere risiko er aftaget det seneste år, i takt med at regulering bliver indarbejdet i bankerne. Dette så vi et eksempel på i november og december, og vi er på vej til at opleve det igen. Med andre ord er værdien af at have likviditet i et stresset marked steget, og optionen til at købe når markedet er stresset er steget markant i værdi.
Dette betyder eksempelvis, at de bevægelser vi så i foråret 2013, hvor renterne steg 100 bp, og OAS kørte op med 30-40 bp, bliver endnu voldsommere, hvis de sker i det aktuelle marked.
Dealerfunktioner har begrænset kapacitet
Bloomberg havde en interessant graf i artiklen Wall Street Sounds Bond Warning as Holdings Shift Sparks Concern, der viser faldet i amerikanske dealeres lagerbeholdning af obligationer. Dealerfunktionen ligger typisk i en bank og understøtter likviditeten i markedet og medvirker til at absorbere store købs- og salgsordrer, så de ikke blot presser prisen kraftigt på kort tid. Men på grund af ny regulering kan bankerne ikke længere understøtte obligationshandlen i samme omfang. Det viser denne graf tydeligt: .
En anden interessant diskussion er selvfølgelig om ikke investorerne burde finde en måde at betale for at få dealerfunktionerne tilbage med samme kapacitet andetsteds end i de regulerede banker – men spørgsmålet er om det kan lade sig gøre. Likviditet har værdi for de handlende, men vil de betale?
Rentestigninger fra disse niveauer er virkelig interessante. Markedsudviklingen stopper aldrig med at levere spænding.
Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
BRFkredit har lanceret en interessant ny obligationstype, der på en og samme tid kan finansiere F1-lån og gøre S&P glade.
F1-redningen gjorde ikke S&P tilfredse
Det står efterhånden klart, at efterårets “F1-redning” – Realkreditlovens § 6, lovforslag L89 – er endt med at have meget lille værdi for dansk realkredit. S&P har konstateret, at udstederne stadig lover at tilbagebetale obligationerne bag F1-lånene efter 1 år. En løbetidsforlængelse er ikke en default, men dog stadig et ekstraordinært event, og obligationerne er derfor at betragte som 1-årige uanset, hvor meget Lars Rohde og co. har forsøgt at formulere vilkår og regler, så de på en og samme tid kan have en kort løbetid hos investorerne og en lang løbetid i forskellige regulerings- og ratingmæssige sammenhænge. Man kan som bekendt ikke blæse og have mel i munden samtidig…
Resultatet er, at opgaven ikke er bestået på trods af de utallige timer embedsmænd og realkreditteknikere må have brugt på lovtekster og systemimplementering. Realkreditinstitutternes problem med for kort løbetid på finansieringen på tværs af lånebalancen er ligeså stort, som det hele tiden har været, og som det vil fortsætte med at være, hvis ikke institutterne med bidragsstigninger og kursskæring får tvunget kunderne over i Cita-lån som RD’s FlexKort.
BRFkredits to modeller
I obligationsmarkedet har der på det seneste cirkuleret analyser af to nye typer obligationer fra BRFkredit, der angiveligt kan løse realkreditinstitutternes udfordringer og på den ene side sikre finansiering af F1-lån og på den anden side opfylde ratinginstitutternes og lovgivernes krav om længere løbetider på obligationerne:
1. En 3- til 5-årig variabelt forrentet obligation, der betaler F1-renten i stedet for en Cibor eller Cita-rente – en “F1-floater“.
2. En 3- til 5-årig fastforrentet konverterbar obligation, som konverteres 100% efter det første år, hvis det lykkes at refinansiere de bagvedliggende lån over i en ny obligation. En RTL F, F for forfinansieret.
Model 2 ser nu ud til at blive til noget. RTL F er med den fastforrentede konverterbare obligation godt tænkt. Der er tale om samme type obligation, som vi kender det fra 20- og 30-årige fastforrentede obligationslån, hvor obligationerne kan indfris til kurs 100 før udløb. RTL F udmærker sig dog ved at lade konverteringen afhænge af dels indkomne midler fra låntagere (kontantlånsrenter, afdrag osv.), dels midler fra et refinansieringssalg til afløsning af de eksisterende obligationer udstedt for et år siden. Obligationen starter således med at være eksempelvis 3-årig, men den forventede løbetid justeret for konverteringsoptionen – OAD, option-adjusted duration – må blive meget tæt på 1, da sandsynligheden for en fejlet refinansiering er meget, meget lav.
Hvis en refinansiering ikke kan gennemføres, fortsætter obligationen inden for legal maturity et år mere ind til der forsøges refinansiering igen. Som for RTL-obligationer med mulighed for forlængelse vil der dog nok også her være investorer, der vil holde sig væk, da obligationerne juridisk set er for lange til deres investeringspolitikker, og det bliver interessant at se om det påvirker kursfastsættelsen på de nye obligationer relativt til RTL med forlængelse, der jo logisk set må have samme problem.
RTL F muliggør F1-lån uden forhadt rentetrigger
Da RTL F-obligationerne har en løbetid, der er længere end 24 mdr. på refinansieringstidspunktet, skal obligationerne ikke have rentetrigger, hverken i dag eller når den udvidede del af L89 træder i kraft fra 1. januar. Det er smart, for ingen har gavn af rentetriggeren.
Investor kan ikke lide rentetriggeren fordi den introducerer optionsrisiko, der gør risikostyringen umulig, da der ikke kan handles swaptioner på institutspecifikke renter. Kører OAS ud på et institut er det bare ærgerligt, og investor må brandsælge for at slippe af med risikoen i sin portefølje, når limits er tæt på eller allerede er blevet brudt. Kunne man forestille sig at denne effekt begynder at sætte ind selv ved rentestigninger på 1-2 %-point? Ja, for OAS har det med at stige, når renterne stiger. Og så får optionen værdi og vega kommer i spil. Den onde spiral bliver meget tidlig ond.
For låntager har rentetriggeren heller ikke nogen reel værdi. Godt nok siger Nationalbanken, at de fleste låntagere kan tåle en midlertidig rentestigning op til 5%-point. Men hvad nu hvis grænsen allerede ligger ved 3%-point, fordi mange ifm. rentestigningen mister deres job? Eller hvis den er 7%-point, hvorfor så ikke sende regningen ud til låntagere? Man kunne i stedet lade investorerne byde de auktionsrenter hjem, som de mener låntagerne kan betale uden at skulle bekymre sig om optionalitet fra en rentetrigger. Det vil formentlig være de færreste investorer, der blindt vil byde en høj rente, som med høj sandsynlighed medfører udsteders konkurs, og dermed en default på investors nyindkøbte obligationer (på den måde kommer der dog vel egentlig optionsrisiko ind ad bagvejen…)
Det finansielle system har heller ikke gavn af rentetriggeren. Den besværliggør likviditetsstyringen, og forøger antallet af fondskoder til skade for likviditeten. Der skal 500 mio. euro i en fondskode, da den ellers ikke kan bruges til bankernes likviditetsstyring uden stort haircut. Det er trods alt bankerne der faciliterer handlen med obligationer her til lands.
Rentetriggeren introducerer en grad af kompleksitet, der sikrer, at danske låntagere og pensionsopsparere får lov til at betale for at utallige obligationsanalytikere dagligt kan sidde og nørde med avancerede optionsmodeller for at få priset risikoen korrekt. Og tænk på systemtilrettelserne i realkreditinstitutterne. Rygtet om, hvor dyrt det var at indføre tolagsbelåning i Nykredit er vist efterhånden nået vidt ud — denne ændring er ikke helt samme skala, men man er stadig inde og pille ved noget grundlæggende ved refinansieringsmetodikker osv. Sikken et spild af tid og energi – inefficient allokering af samfundsressourcer.
Kan Lars Rohde se det smarte?
Nationalbanken har været store fortalere for F1-rentetriggeren, og med RTL F er rentetriggeren væk. Det bliver spændende at se, om Nationalbanken og Erhvervs- og Vækstministeriet kan se logikken og vil acceptere modellen, der løser sektorens nøgletalsproblem, eller om de i stedet anser det som endnu en grund til at gribe fat i en revision af Realkreditlovens § 6. Det bliver et spændende efterår i dansk realkredit.
Følger de andre institutter efter?
Obligationerne skal angiveligt bruges til at finansiere Jyske F1 og BRFkredits egne F1-lån. Det kan have ført til et par hævede øjenbryn inde på Kalvebod Brygge. Nykredit annoncerede for nylig, at de nu genlancerer F1-lånet uden tolagsbelåningens lænker og mindede i samme ombæring om, at de jo har de laveste bidragssatser på F1 (se fx Børsens Nykredit klar med billige boliglån). Det kunne derfor godt tænkes, at de snart fik behov for også at udstede RTL F-obligationer, F1 floatere eller andet for at pynte på S&P-nøgletallene. L89 var i hvert fald ingen hjælp.
Læs mere
Betragtninger om F1-floater og RTL F (desværre ikke online)
Nordea Fixed Income Research, 20. juni 2014
Anders Skytte Aalund
“Pengeinstitutter bør derimod ikke yderligere begrænses i at yde afdragsfrie lån, hvis de finansieres på anden måde end ved udstedelse af SDO. Realkreditvirksomhed er en særlig sikker forretningsmodel, der er grundlæggende forskellig fra pengeinstitutvirksomhed, og som reguleres på en særlig måde. Mens realkreditinstitutter alene finansierer deres udlån ved udstedelse af realkreditobligationer, der matcher långivningen, finansierer pengeinstitutter deres udlån med forskellige finansieringskilder fx indlån, udstedelse af SDOer og udstedelse af seniorgæld. Realkreditinstitutter kan overvejende kun påtage sig kreditrisiko – og selv denne risiko indhegnes af krav om lånegrænser og afdragsprofiler. Hvis et realkreditinstitut vil have de samme muligheder som et pengeinstitut, så må det få en pengeinstitutlicens.”
Normalt bliver der argumenteret for, at der skal være lige konkurrencevilkår for bank og realkredit (se fx den politiske aftale om regulering af refinansieringsrisiko), men det lyder til, at Nationalbankens direktør synes de lige vilkår er i vejen for et stabilt system. Utroligt nok. Det lyder samtidig som om, pengeinstitutter skal have lov til at finansiere afdragsfri lån med pant i fast ejendom i deres SDO’er. Det er et overraskende forslag for at sige det mildt. På den anden side: Nationalbankdirektørens tale blev givet til netop de pengeinstitutejede realkreditinstitutters forening.
Har bank-SDO’er mindre refinansieringsrisiko på LTV-kravet?
Hvis der kommer handling bag ordene, bør de største pengeinstitutter næstefter Danske Bank se at få løbet egne covered bond registre i gang, hvor de kan flytte de afdragsfri lån ind og ud efter behov. Fordelen ved pengeinstitut-SDO-modellen er, at et LTV-krav efter ejendomsprisfald kan fjernes ved at flytte lånet ud af cover pool og over på bankens balance, og banken kan så i stedet finansiere udlånene med sit indlån. LTV-kravet skal på den måde ikke opfyldes ved udstedelse af JCB’er eller anden seniorgæld, når ejendomspriserne falder og seniorgældsudstedelse formentlig er dyrest.
Hvis man skal forsøge at tolke videre på Lars Rohdes udtalelse, er der da nogen grund til at opretholde den danske realkreditmodel? De fire største realkreditinstitutter indgår alligevel (snart) i koncerner med store banker. Udstederrisikoen må derfor antages at være den samme uanset, om det er koncernens realkredit- eller pengeinstitut, der står for udstedelsen. Selvfølgelig er der forskellige panter i forskellige registre, men måske kan det tænkes, at refinansieringsrisikoen på den supplerende sikkerhed til opfyldelse af LTV-kravet er lavere i pengeinstituttets SDO-registre end i realkreditinstituttets SDO-kapitalcentre netop pga. muligheden for simpelthen at flytte lånene ud af registrene og finansiere lån med SDO-LTV-overskridelse i indlån uden tilhørende LTV-krav. Umiddelbart må risikoen ved et lån være den samme, men den finansielle regulering medfører, at det ikke er tilfældet – det er måske værd for sektoren at indrette sig efter.
Hvad overser jeg i ovenstående kæde af argumenter? At ratinginstituttet er kloge nok til at stille samme kapitalkrav på koncernniveau uafhængigt af hvordan lånene er finansieret, og at ovenstående derfor er ligegyldigt, fordi ratingkrav er større end LTV-krav? På den anden side er AAA-ratingen på SDO’erne formentlig nemmere at opretholde, når lånene kan fjernes.
.