F1 med rentetrigger bliver 5-9 bp. dyrere

Nordea Kredit og BRFkredit har trykt de nye obligationer med rentetrigger, som påkrævet af lov om refinansieringsrisiko (F1-redningen). Nordea Markets lagde torsdag morgen defensivt ud med, at de nye forlængbare obligationer skulle koste 12 bp. mere end de gamle RTL-obligationer uden rentetrigger. Men op ad dagen udkom Nordeas realkreditanalytiker Anders Aalund med en analyse, hvor spreadet lød på 5-9 bp. – og nok primært i den lave ende af det interval. I sidste uge lød det tilsvarende fra Jacob Skinhøj og co. i Nykredit Markets, at de nye obligationer skal handle til 5-10 bp. højere rente.

Argumentet er kort fortalt:

  1. At det vil koste det samme at repo de nye RTL-obligationer som de klassiske.
  2. At der vil være ringere likviditet i de nye obligationer. Der skal åbnes nye 1-årige obligationer hvert år og til hver refinansieringstermin i stedet for at genbruge eksisterende obligationer, der blev brugt til F2-lån året før.
  3. At risikoen for forlængelse på grund af rentestigning er meget, meget lav lige nu.

Teoretisk pris for optionen er 0,00 bp.

Det aktuelle rente- og volatilitetsniveau giver en teoretisk pris på 0,00 bp. for et renteloft om et år på 5%-point mere end dagens renteniveau, ifølge Nykredit Markets. Det er lidt uklart, om de modellerer pengemarkedsrenter eller RTL-renter, men det er godt det samme, da volatiliteten på de to er på samme niveau og højt korreleret. Der er dog den finesse, at rentetriggeren ikke vedrører en pengemarkedsrente på en teoretisk AAA-rated modpart (som Cibor), men derimod om en specifik udsteders rentevolatilitet. Som det er nævnt fra flere i markedet, er det nok farligt at se bort fra den nuance i sin modellering af optionaliteten.

Risikoen kan ikke afdækkes

Det er ikke muligt at afdække risikoen for forlængelse i de nye obligationer, og det kan få konsekvenser, hvis renten og/eller volatiliteten stiger i løbet af det næste års tid. Det skyldes blandt andet, at man skal forsøge at afdække en enkelt udsteders rente og volatilitet med de gængse instrumenter, der kun afdækker pengemarkedsrenter. Det bliver interessant at se ved hvilket niveau, den onde salgsspiral vil blive påbegyndt – eller sagt med andre ord, hvornår optionen får så meget værdi, at investorerne ikke længere tør ignorere den og dermed kan blive tvunget til at sælge (se fx Jesper Rangvids indlæg i debatten).

Vi ser priseffekten på tirsdag

Den nye lov træder i kraft på tirsdag d. 1. april og alle F1-lån udbetalt efter denne dato bliver således udbetalt i de nye obligationer. Det er derfor først fra på tirsdag og frem, at vi får priseffekten at se.

Det fornuftigste forslag til en F1-redning til dato

For et par dage siden sendte obligationschef Peter Mosbæk fra Maj Invest et udmærket høringssvar, der i et enkelt og letforståeligt sprog forklarer, hvorfor forslaget til reduktion af refinansieringsrisiko i dansk realkredit er så utroligt dårligt.

Høringssvaret er yderst læsværdigt i sin helhed – her blot et par citater fra opsummeringen:

Både første udspil og det fremlagte lovforslag er hybridløsninger, hvor man forsøger at løse både realkreditinstitutternes refinansieringsrisiko og danskernes renterisiko, herunder at øge Nationalbankens handlingsfrihed i en valutakrise. Begge forslag har meget komplekse og overvejende negative konsekvenser.

I første omgang er det vigtigt at være opmærksom på forskellen mellem låntagers renterisiko og refinansieringsrisikoen for de udestående obligationer. Der er tale om to forskellige ting, hvor refinansieringsrisikoen kan øge låntagers renterisiko, hvis der skulle opstå markedsstress.

– Refinansieringsrisikoen er risikoen for, at realkreditobligationerne ikke kan afsættes på auktionerne.

– Låntagers renterisiko er risikoen for, at låntager som følge af en rentestigning ikke er i stand til at betale ydelser på deres lån.

I stedet for at blande de to ting sammen vil en bedre løsning være at behandle dem hver for sig.

Kort sagt kan investorerne hjælpe med at bære refinansieringsrisikoen. Til gengæld kan investor ikke håndtere renterisikoen. Sidstnævnte må låntager leve med, når låntager eksplicit selv har valgt et lån med løbende rentetilpasning.

Refinansieringsrisikoen kan løses ved, at udstedte obligationer kan forlænges med f.eks. op til tre år (tre mdr. til et år ad gangen) til en variabel rente. Det som udløser forlængelsen bør ikke være en rentestigning, men kan i stedet ske på foranledning af udsteder. Det kunne f.eks. være i tilfælde af en auktion fejler og realkreditinstituttet vurderer, at det ikke er muligt at afholde en ny auktion.

Renterisikoen bør ikke flyttes til investorerne. Er vurderingen, at der generelt er for mange variabelt forrentede lån i Danmark, skal dette løses andre steder end på de udstedte obligationer.
Selvom det kan diskuteres, om det er optimalt at lovgive om realkreditinstitutter og bankers udlån til variabel rente, er det den eneste måde, hvorpå man kan nedbringe den danske renterisiko.

Man kan give institutterne incitament til at mindske andelen af variabelt forrentede lån via følgende metoder.
– Øget risikovægt for variabelt forrentede lån i forhold til fastforrentede i realkreditinstitutternes interne modeller.
– Tilsynsdiamant, som sætter grænse for andelen af variabelt forrentede lån (ikke kun F1).

Må jeg ydmygt foreslå, at Peter Mosbæk bliver udnævnt til ny Nationalbankdirektør i stedet for Lars Rohde eller måske blot udpeget som særlig rådgiver for ministeren. Der er brug for folk som Peter…

maj_invest_hoeringssvar


Læs også de tidligere indslag i serien:

Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”

Rohdes halvhjertede ”F1-redning” sender auktionsrenterne i bund

Brandudsalg og ond spiral er en reel risiko i “F1-redningen”

Loftet over hvor meget renten må stige på en refinansiering af rentetilpasningslån kan hurtigt føre til et brandudsalg af obligationer fra investorerne og starte en ond cirkel, hvor investorerne ser en stigende sandsynlighed for at de ender op med en oprindeligt 30-årig obligation – i det seneste forslag, en ny obligation uden markedskonform rente (dvs. et kurstab) og derfor sælger ud af deres beholdning, hvilket presser kurserne ned og renterne op og dermed øger sandsynligheden yderligere for at triggeren udløses. Der er ingen, der vil sidde tilbage med sorteper.

Se bare denne graf fra Scanrates udmærkede analyse af Erhvervs- og Vækstministeriets oprindelige forslag, der viser kursforskellen på en gammeldags RTL-obligation og en obligation med mulighed for forlængelse til 30 års løbetid og fast kupon på +5 %-point. Nå renterne stiger, falder kursen meget hurtigt.

wpid-IMG_20131112_165718.JPG

Nyt forslag afbøder de værste effekter

 

Heldigvis trak Erhvervs- og Vækstministeriet deres oprindelige forslag til reduktion af refinansieringsrisikoen i realkreditten til sig igen efter massiv kritik fra udstedere og investorer som bl.a. blev formuleret i kronikken Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)). Henrik Sass Larsen svarede lidt mærkeligt – men nok meget normalt for politikere – tilbage, at forfatterne af kronikken havde misforstået forslaget, for han havde jo hele tiden ment, at obligationerne kun skulle forlænges ét år og ikke 30 år…

Det nye lovforslag til regulering af refinansieringsrisiko som blev sendt i høring d. 14. november indebærer:

  1. Kun F1-lån omfattes i første omgang – længere fastrenteperioder først fra 2015
  2. Fejlslagen auktion eller rentestigning ift. sidste rentetilpasning af lån på mere end 5% ombytter eller forlænger den udløbende obligations løbetid med ét år, hvorefter der forsøges at refinansiere til markedsrenter igen. Kuponen på obligationen stiger 5%-point.
  3. En eksplosion i antallet af obligationer til rentetilpasningslån grundet grænser for forskel på effektiv rente og kupon på obligationen. Det skader likviditeten (dyrere repo osv.) og dermed effektiv prisfastsættelse (læs: højere lånerenter)
  4. F1-lån i den gamle model eller tæt op ad denne kan fortsat udstedes af banker med eget SDO-program (Danske Bank), men ikke realkredit (§ 152 b stk. 4). Banker undtages reglen om rentestigninger.

Det er godt at se, at ministeriet lyttede til kritikken af det oprindelige forslag. Meget af det bøvlede er pillet ud til gavn for alle parter.

Hvis renteloftet også pilles ud for realkreditinstitutterne, er vi i mål. Eksistensen af et renteloft kan hurtigt føre til et brandudsalg fra visse investorgrupper, hvis de ikke ønsker at få tvangsforlænget deres obligationer ved en rentestigning. Mængden af investorer, der ikke kan tåle en forlængelse på ét år med indbygget lavere kurstab end ved forlængelse til 30 år er nok mindre, men det er fortsat et element i modellen. Brandudsalg er fortsat en mulighed.

Fjernes renteloftet vil løsningen også ligne soft bullet-løsninger, som investorerne allerede kender fra både Danske Banks SDO-udstedelser og fra Storbritannien, Holland mv. Det betyder, at risikoen for at de ca. 20 % af efterspørgslen som udenlandske investorer står bag formentlig ikke vil blive reduceret ligeså kraftigt med det nye forslag.

Det bliver spændende, hvor forslaget lander. Og jeg glæder mig allerede nu til at læse nationalbankdirektørens biografi, når den udkommer om en del år. Jeg er nemlig dybt forundret over den kaotiske proces omkring fremsættelsen af det halvgennemtænkte forslag, og jeg forstår slet ikke, hvorfor der er et sådant hastværk. Hvorfor ikke nedsætte en arbejdsgruppe, der kan levere et seriøst og gennemarbejdet forslag, der er afstemt med investorer og udstedere – og måske oven i købet Forbrugerrådet og andre interessenter? I stedet får vi en sløj løsning på et problem, som sektoren allerede selv var i gang med at løse.

Links

Rapport om refinansering af rentetilpasningsobligationer – Scanrate

Kronik: Regeringen øger risikoen for krise (paywalled)) – Børsen

Sass: Ingen grund til bekymring (paywalled) – Børsen
Meget læsværdigt eksempel på danske politikeres debatniveau

Lovforslag til regulering af refinansieringsrisiko – Høring, Erhvervs- og Vækstministeriet