Kapitalfonde er måske slet ikke så onde som Nyrup siger

Fhv. statsminister Poul Nyrup Rasmussen har som en af mange udtalt sig meget kritisk om kapitalfonde, men måske er de slet ikke så slemme ifølge en opsummering af et gammelt speciale som FinansWatch bragte tidligere på sommeren:

Jeg fulgte resultaterne fra 34 mindre og mellemstore virksomheder, der alle har været ejet af kapitalfonde gennem hele lavkonjunkturen fra finanskrisens start og frem til 2010. Tallene viser, at de har klaret sig betydeligt bedre, målt på rentabilitet, end sammenlignelige selskaber. Det gælder både i forhold til en pulje på 46 specielt udvalgte sammenlignelige selskaber som ved at måle dem op mod et benchmark bestående af industrigennemsnit, siger Bjørn Lund-Nielsen.

Kernen i Nyrups kritik

Ud over de personlige omkostninger ved massefyringer, lyder kernen af Nyrups kritik:

Ofte kommer kapitalfondene kun med en mindre del af købssummen og finansierer så resten af opkøbet ved at gældssætte virksomheden til op over begge ører. Den fantasifulde metode betyder i sidste ende, at konkurrenceevnen bliver alvorligt svækket på grund af rentebyrden og manglende langsigtede investeringer.

Men det er måske netop dette kraftigt gearede setup og det forhold, at kapitalfondene har let adgang til yderligere finansiering, når behovet melder sig, der er det gode ved kapitalfonde:

På trods af den hårde belåning eller måske netop på grund af gearingen understreger Bjørn Lund-Nielsen, at de kapitalfondsejede selskaber oftere er klar til hurtigt at gå ind og tilføre deres porteføljeselskaber frisk kapital. Samtidig har de nemmere adgang til finansiering end en enkeltstående økonomisk presset virksomhed. Dels fordi de igennem årevis har kørt parløb med banker, der har dækket deres meget store lånebehov. Dels fordi de i deres fonde ofte råder over betydelige indskudte kontantpuljer, som investorerne ikke kan hive ud før tid. Penge, der for nogle fondes vedkommende kan være bundne i op til 10 år.

På den måde er kapitalfonde så at sige mere tålmodige investorer end de til tider kortsigtede aktiemarkeder.

Paper fra 1988: Kapitalfonde bryder implicitte aftaler og tillid mellem arbejdsgiver og -tager

En relevant kritik af kapitalfonde kan dog findes i et paper fra 1988, hvor argumentet lyder, at virksomheder består af en række implicitte aftaler og måder at gøre tingene på, som bliver håndhævet via en gensidig tillid mellem arbejdsgiver og arbejdstager. Når en kapitalfond rykker ind og kræver procesoptimering og ændrer måden at gøre tingene på, gør kapitalfonden op med netop disse implicitte aftaler, og den værdi der ligger i at kunne arbejde sammen uden at skrive alt ned i formaliserede dokumenter.

Her er vi inde i kernen af Ronald Coase’s transaktionsomkostningsteori, som beskrevet i The Nature of the Firm, og argumentet for at der overhovedet findes virksomeder: Virksomheder eksisterer for at løse opgaver, der ikke kan løses i et frit marked på grund af eksistensen af for store transaktionsomkostninger. Det er omkostninger til afsøgning af markedet, forhandling, sikring af virksomhedens hemmeligheder, og overvågning af at kontrakten bliver opfyldt.

Nyrup kunne således argumentere i tråd med den økonomiske teori, at samfundet lider tab, fordi kapitalfonde ind i mellem bryder implicitte aftaler om hvordan virksomhedens opgaver skal løses. På den anden side er det jo oftest netop, fordi løsningen af opgaverne halter, at kapitalfonde rykker ind. Hele formålet med et køb er således at ændre virksomheden, så den bliver mere produktiv, udnytter samfundets ressourcer bedre og dermed stiger i værdi.

Kapitalfonde er et komplekst fænomen, men Nyrups kritik er for simpel, og det er svært at finde håndfaste teoretiske såvel som empiriske argumenter for at kapitalfonde ikke netop bidrager til en mere effektiv udnyttelse af samfundets knappe ressourcer. Massefyringer og potentielt for høje lønninger er bieffekter, der med rette kan rejses en kritik af, men spørgsmålet er om de dårligt drevne virksomheder ikke alligevel ville have ført til massefyringer på et senere tidspunkt. De høje lønninger er det sværere at sige noget fornuftigt om og nok del af en større trend. Jeg må i et senere indlæg se nærmere på evidensen for at høje lønninger ikke bare er resultatet af udbud og efterspørgsel på markedet for CEO’s…

Links

Kapitalfondes operationelle værdiskabelse igennem en lavkonjunktur – en empirisk analyse af danske porteføljeselskabers rentabilitet i perioden 2006-2009 (PDF)
Bjørn Lund-Nielsen
Copenhagen Business School 2010

Kapitalfonde trodsede den økonomiske logik (paywalled)
Niels Sandøe
FinansWatch/JyllandsPosten 16. juli 2013

The Nature of the Firm
Wikipedia’s beskrivelse af Ronald Coase’s teori

Nyrup: Kapitalfonde truer velfærden
Business.dk
27. februar 2008

Breach of Trust in Hostile Takeovers
Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers
in Corporate Takeovers: Causes and Consequences (1988)

Struktur af kapitalfond og dens investorer, der typisk stiller et større beløb til rådighed for fonden, end der købes virksomheder for. Kilde: Wikipedia.
Struktur af kapitalfond og dens investorer, der typisk stiller et større beløb til rådighed for fonden, end der købes virksomheder for. Kilde: Wikipedia.

Dagens fornuftigste kommentar til Berlingskes Danske Bank-“afsløring”

Den fornuftigste kommentar til dagens historie i Berlingske, hvor de “afslører,” at Danske Bank har holdt hemmelige (uha!) møder med Nationalbanken om Danske Banks likviditet i lyset af det tilfrosne interbankmarked i 2009, kommer fra Lars Krull:

– I virkeligheden bør vi glæde os over, at Nationalbanken var forudseende nok og klar, hvis tingene var gået i en anden, og meget værre retning.

Lars Krull kalder det for “en fantastisk, positiv sommerhistorie,” som understreger, at “vores systemer virker.”

– Nationalbanken rykkede i god tid, og der blev aldrig brug for det, afslutter han.

Hele det korte interview er bestemt værd at læse. Lars Krull lægger let og elegant låg på dagens agurk.

Dermed ikke sagt, at Danske Bank ikke tog store risici og selvfølgelig kunne banken have rustet sig bedre til en krise. Men at Nationalbanken stod klar med overvågning og assistance – ligesom de gør over for alle andre banker – er kun positivt.

Forsker: Redning af Danske Bank var rettidig omhu
Ritzau via Information

Lande med stor andel af boligejere har højere arbejdsløshed

Det kommer næppe som en overraskelse, og mange har sikkert allerede set noget lignende på andre blogs, men for en sikkerheds skyld: To amerikanske økonomer har undersøgt sammenhængen, og det viser sig, at jo flere der ejer egen bolig, des højere arbejdsløshed (godt nok er R^2 ikke videre høj men lad os nøjes med den kvalitative tolkning af grafen for nu…). Nu er der givetvis mange effekter i spil (fx er spredningen af arbejdsløshed høj for lande med høj andel), og sammenhængen ikke nødvendigvis så kausal, som regressionen herunder giver indtryk af, men det er ikke desto mindre interessent.

Arbejdsløshed som funktion af hvor mange der ejer deres bolig.

I Danmark er det på trods af “verdens bedste realkreditsystem” i øvrigt kun omkring 51% af befolkningen, der ejer egen bolig. Det er på niveau med Frankrig og Holland, men lavere end Italien, Storbritannien og Spanien. Med al den fokus, der er på boligejere i medierne, troede jeg egentlig andelen var højere.

Andel der ejer egen bolig i udvalgte OECD-lande i 2004. (OECD 2011)
Andel der ejer egen bolig i udvalgte OECD-lande i 2004. (OECD 2011)

 

Does High Home Ownership Lead to Higher Unemployment?
Freaknomics Blog

Does High Home-Ownership Impair the Labor Market?
David G. Blanchflower and Andrew J. Oswald
May 2013

Graf nr. 2 er fra
The Evolution of Homeownership Rates in Selected OECD Countries: Demographic and Public Policy Influences,
af Andrews, Dan and Aida Caldera Sánchez
OECD Journal: Economic Studies, Vol. 2011/1.