Rohde vil flytte afdragsfri realkreditlån til banker

Mener nationalbankdirektøren virkelig, at bank-SDO’er fremover skal finansiere afdragsfri realkreditlån? Noget kunne tyde på det, når man læser Lars Rohdes tale til Realkreditforeningens årsmøde:

“Pengeinstitutter bør derimod ikke yderligere begrænses i at yde afdragsfrie lån, hvis de finansieres på anden måde end ved udstedelse af SDO. Realkreditvirksomhed er en særlig sikker forretningsmodel, der er grundlæggende forskellig fra pengeinstitutvirksomhed, og som reguleres på en særlig måde. Mens realkreditinstitutter alene finansierer deres udlån ved udstedelse af realkreditobligationer, der matcher långivningen, finansierer pengeinstitutter deres udlån med forskellige finansieringskilder fx indlån, udstedelse af SDOer og udstedelse af seniorgæld. Realkreditinstitutter kan overvejende kun påtage sig kreditrisiko – og selv denne risiko indhegnes af krav om lånegrænser og afdragsprofiler. Hvis et realkreditinstitut vil have de samme muligheder som et pengeinstitut, så må det få en pengeinstitutlicens.”

Normalt bliver der argumenteret for, at der skal være lige konkurrencevilkår for bank og realkredit (se fx den politiske aftale om regulering af refinansieringsrisiko), men det lyder til, at Nationalbankens direktør synes de lige vilkår er i vejen for et stabilt system. Utroligt nok. Det lyder samtidig som om, pengeinstitutter skal have lov til at finansiere afdragsfri lån med pant i fast ejendom i deres SDO’er. Det er et overraskende forslag for at sige det mildt. På den anden side: Nationalbankdirektørens tale blev givet til netop de pengeinstitutejede realkreditinstitutters forening.

Har bank-SDO’er mindre refinansieringsrisiko på LTV-kravet?

Hvis der kommer handling bag ordene, bør de største pengeinstitutter næstefter Danske Bank se at få løbet egne covered bond registre i gang, hvor de kan flytte de afdragsfri lån ind og ud efter behov. Fordelen ved pengeinstitut-SDO-modellen er, at et LTV-krav efter ejendomsprisfald kan fjernes ved at flytte lånet ud af cover pool og over på bankens balance, og banken kan så i stedet finansiere udlånene med sit indlån. LTV-kravet skal på den måde ikke opfyldes ved udstedelse af JCB’er eller anden seniorgæld, når ejendomspriserne falder og seniorgældsudstedelse formentlig er dyrest.

Hvis man skal forsøge at tolke videre på Lars Rohdes udtalelse, er der da nogen grund til at opretholde den danske realkreditmodel? De fire største realkreditinstitutter indgår alligevel (snart) i koncerner med store banker. Udstederrisikoen må derfor antages at være den samme uanset, om det er koncernens realkredit- eller pengeinstitut, der står for udstedelsen. Selvfølgelig er der forskellige panter i forskellige registre, men måske kan det tænkes, at refinansieringsrisikoen på den supplerende sikkerhed til opfyldelse af LTV-kravet er lavere i pengeinstituttets SDO-registre end i realkreditinstituttets SDO-kapitalcentre netop pga. muligheden for simpelthen at flytte lånene ud af registrene og finansiere lån med SDO-LTV-overskridelse i indlån uden tilhørende LTV-krav. Umiddelbart må risikoen ved et lån være den samme, men den finansielle regulering medfører, at det ikke er tilfældet – det er måske værd for sektoren at indrette sig efter.

Hvad overser jeg i ovenstående kæde af argumenter? At ratinginstituttet er kloge nok til at stille samme kapitalkrav på koncernniveau uafhængigt af hvordan lånene er finansieret, og at ovenstående derfor er ligegyldigt, fordi ratingkrav er større end LTV-krav? På den anden side er AAA-ratingen på SDO’erne formentlig nemmere at opretholde, når lånene kan fjernes.

F1 med rentetrigger bliver 5-9 bp. dyrere

Nordea Kredit og BRFkredit har trykt de nye obligationer med rentetrigger, som påkrævet af lov om refinansieringsrisiko (F1-redningen). Nordea Markets lagde torsdag morgen defensivt ud med, at de nye forlængbare obligationer skulle koste 12 bp. mere end de gamle RTL-obligationer uden rentetrigger. Men op ad dagen udkom Nordeas realkreditanalytiker Anders Aalund med en analyse, hvor spreadet lød på 5-9 bp. – og nok primært i den lave ende af det interval. I sidste uge lød det tilsvarende fra Jacob Skinhøj og co. i Nykredit Markets, at de nye obligationer skal handle til 5-10 bp. højere rente.

Argumentet er kort fortalt:

  1. At det vil koste det samme at repo de nye RTL-obligationer som de klassiske.
  2. At der vil være ringere likviditet i de nye obligationer. Der skal åbnes nye 1-årige obligationer hvert år og til hver refinansieringstermin i stedet for at genbruge eksisterende obligationer, der blev brugt til F2-lån året før.
  3. At risikoen for forlængelse på grund af rentestigning er meget, meget lav lige nu.

Teoretisk pris for optionen er 0,00 bp.

Det aktuelle rente- og volatilitetsniveau giver en teoretisk pris på 0,00 bp. for et renteloft om et år på 5%-point mere end dagens renteniveau, ifølge Nykredit Markets. Det er lidt uklart, om de modellerer pengemarkedsrenter eller RTL-renter, men det er godt det samme, da volatiliteten på de to er på samme niveau og højt korreleret. Der er dog den finesse, at rentetriggeren ikke vedrører en pengemarkedsrente på en teoretisk AAA-rated modpart (som Cibor), men derimod om en specifik udsteders rentevolatilitet. Som det er nævnt fra flere i markedet, er det nok farligt at se bort fra den nuance i sin modellering af optionaliteten.

Risikoen kan ikke afdækkes

Det er ikke muligt at afdække risikoen for forlængelse i de nye obligationer, og det kan få konsekvenser, hvis renten og/eller volatiliteten stiger i løbet af det næste års tid. Det skyldes blandt andet, at man skal forsøge at afdække en enkelt udsteders rente og volatilitet med de gængse instrumenter, der kun afdækker pengemarkedsrenter. Det bliver interessant at se ved hvilket niveau, den onde salgsspiral vil blive påbegyndt – eller sagt med andre ord, hvornår optionen får så meget værdi, at investorerne ikke længere tør ignorere den og dermed kan blive tvunget til at sælge (se fx Jesper Rangvids indlæg i debatten).

Vi ser priseffekten på tirsdag

Den nye lov træder i kraft på tirsdag d. 1. april og alle F1-lån udbetalt efter denne dato bliver således udbetalt i de nye obligationer. Det er derfor først fra på tirsdag og frem, at vi får priseffekten at se.

Afdragsfri realkreditlån øger ikke afdrag på banklån

Et rigtig godt argument for at give danskerne adgang til afdragsfrie lån er, at det er håbløst at afdrage på billig realkreditgæld, hvis man i stedet kan afdrage på dyr bankgæld. Desværre tyder noget på, at danskerne ikke har været så gode til at bruge de sparede afdrag på realkreditlånet til i stedet at afdrage på banklånet. Fra Nationalbankens kvartalsoversigt 4. kvartal 2012 kommer følgende observertion:

Det viser sig, at opsparingen i 2010 for den typiske familie med afdragsfrie realkreditlån er mindre end afdragsfamiliernes opsparing. Kun forholdsvis få anvender de manglende afdrag på realkreditgælden til at betale anden, ofte dyrere, gæld tilbage, jf. figur 3. Disse resultater er ikke nødvendigvis udtryk for, at der er en årsagssammenhæng fra muligheden for at optage afdragsfrie lån til opsparingsraten, men adgangen til afdragsfrie lån har uden tvivl gjort det lettere at reducere opsparingen.

Noget tyder på at mange af de låntagere, der har afdragsfri realkreditlån, ikke i stedet bruger pengene på at afdrage anden gæld eller på opsparing. Kilde: Nationalbankens Kvartalsoversigt, 4. kvartal 2012
Noget tyder på at mange af de låntagere, der har afdragsfri realkreditlån, ikke i stedet bruger pengene på at afdrage anden gæld eller på opsparing. Kilde: Nationalbankens Kvartalsoversigt, 4. kvartal 2012

Begrænsning af afdragsfri realkreditlån flytter afdragsfrihed til banken

I den typisk danske forbudstankegang må man ikke glemme, at begrænsninger på realkredittens produktudbud ikke rammer ovre i banken. Bankernes prioritetslån er som kassekreditter per definition afdragsfri. Og det er sjældent de tiltrækker den store lovgiveropmærksomhed, selvom de ofte kan tilbyde lånerenter på niveau med realkredittens. En af grundene til den manglende opmærksomhed kan være, at statistikken og gennemskueligheden på markedet for prioritetslån og banklån i øvrigt er langt lavere end på realkreditmarkedet. Og hvad gør man i den situation, hvor en kunde skal kreditvurderes og man kan se en stor friværdi, der godt nok ikke kan belånes, men ikke desto mindre er den til stede og vil jo tælle positivt i en defaultsituation. Altså: Blot fordi der ikke kan fås et afdragsfrit pantebrev, vil friværdien stadig tælle som formue. Her bliver det blot vigtigere at kende sin kunde.

Det er også værd at overveje om der i en situation med stigende ejendomspriser vil være den store forskel på at give folk afdragsfrie lån på den ene side, og lån med afdrag og efterfølgende tillægslån på den anden side. I begge tilfælde bliver belåningsgraderne holdt oppe, selvom der selvfølgelig er en indbygget ekstra kreditvurdering for hvert tillægslån.

Læs mere

Kvartalsoversigt, 4. kvartal 2012 (PDF)