Er P-lån galt eller genialt?

Realkredittens P-lån fik en tur i mediemøllen for nylig efter mange års glemsel. Den kommende lovgivning om refinansieringsrisiko i realkreditten – “F1-redningen” – lægger op til en ny spurt af produktudvikling af nye realkreditprodukter. P-lån er måske ikke en oplagt konkurrent til Cita-lån, men det har mange relevante egenskaber.

P-lån er lån finansieret i en portefølje af de samme obligationer som bruges til rentetilpasningslån (flexlån). Investorerne elsker dem fordi de er så nemme at prise. Med de her obligationer skal investorerne hverken tænke på afdrag, konvertering, rentefixinger, caps, floors eller noget som helst ud over holdning til renteudvikling, spreads generelt og spreads på instituttet.

P33 kan være oplagt alternativ til F1

Et oplagt P-lån kunne være P33, der er finansieret i en 1-årig, en 2-årig og en 3-årig obligation med tilnærmelsesvist lige meget i hver obligation, når lånet udbetales. Vægtene svinger lidt afhængig af renteudviklingen, men det er en god tommelfingerregel at antage, at lånet er finansieret lige meget i hver obligation.

Der er som sådan ikke noget teoretisk til hinder for at lave et P-lån finansieret i tre obligationer med udløb april, oktober og januar og på den måde ramme en tilnærmet 1-årig rente. Den eneste hindring her er, at ratinginstitutter og EU-lovgivning stiller krav om anvendelse af finansiering med en løbetid længere end et år. Derudover kan der være en hindring i at den F1-redningen ind til videre lægger op til også at inkludere 3-årige obligationer fra 1. januar 2015, hvorfor det kan blive nødvendigt at skifte til at udstede 4-årige obligationer, hvilket svarer til et P25-lån (ca. 25% refinansiering pr. år).

Fordele ved P-lån (P33)

1. Renteændringer i det 3-årige punkt slår langsomt igennem med ca. 33% af renteændringen pr. år.
2. Udbetales på et gennemsnit af den 1-, 2- og 3-årige rente, der for det meste er lavere end den 3-årige rente.
3. Finansieret i den mest efterspurgte obligationstype som også bruges til rentetilpasningslån og dermed god chance for lavere renter end andre produkttyper.

Ulemper ved P-lån (P33)

1. Udbetales på et gennemsnit af den 1-, 2- og 3-årige rente så der er en slags indbygget ”rentetrappe” ind til alle obligationer var 3-årige på udstedelsestidspunktet
2. Kan aldrig indfries til kurs 100, heller ikke på en refinansiering, da der altid er obligationer der lever videre. Det er dog ikke meget anderledes end for Cita-baserede lån (Flexkort, Kort Rente, RT kort osv.)

Langsom tilpasning – men til højere 3-årig rente i stedet for 1-årig

P-lån er aldrig rigtig slået igennem, selvom logikken med langsom rentetilpasning faktisk er genial til delvis sikring mod kraftige rentestigninger. En 5%-points rentestigning slår således kun igennem på en tredjedel af et P33-lån om året.

Her ses forskellen i renteudviklingen på et P33- og et F3-lån med den 3-årige rente observeret tre år. Som det ses har P33 en lavere rente på udbetalingstidspunktet og tilpasser sig hvert år i retning af den 3-årige rente. F3-renten er derimod fast i 3 år ad gangen, hvorfor man holder fast i en rente, der i perioder vil være højere og i andre perioder lavere end den aktuelle 3-årige rente.
Her ses forskellen i renteudviklingen på et P33- og et F3-lån med den 3-årige rente observeret tre år. Som det ses har P33 en lavere rente på udbetalingstidspunktet og tilpasser sig hvert år i retning af den 3-årige rente. F3-renten er derimod fast i 3 år ad gangen, hvorfor man holder fast i en rente, der i perioder vil være højere og i andre perioder lavere end den aktuelle 3-årige rente.

Renten må forventes i gennemsnit og for det meste at være højere end F1, da man jo netop følger den 3-årige i stedet for den 1-årige rente. I dag er begge punkter på rentekurven så lave, at det ikke betyder så meget, men over tid kan forskellen blive større til ugunst for sammenligningen med F1-renten.

Der er derudover en masse prismæssige effekter i markedet af at flytte udstedelsen længere ud på rentekurven, som kan gøre 3-årige renter højere end korte renter. Det kunne pege på at Cita-lånet derfor vil performe bedre i en sammenligning med et P33- eller P20-lån, men det er svært at pege på en entydig effekt, da også Cita-obligationerne skal udstedes i samme segment. Måske kan der være noget at hente, hvis Cita-obligationen er priset med udgangspunkt i for høje forventninger til udviklingen i Cita-fixingerne…

FlexKort – Cita-lånet er realkredittens vådeste drøm

Realkredit Danmarks nye Cita-lån er et brud med dansk realkredits tradition for fuldt specificerede vilkår for rente og indfrielse. Til gengæld er det fleksibelt over for fremtidige ændringer i investorernes efterspørgsel, regulering og nye ændringer i krav fra ratinginstitutterne.

For et par dage siden udsendte Realkredit Danmark de endelige vilkår for den obligation, der skal finansiere Cita-lånet, FlexKort. De endelige vilkår rummer så mange muligheder for at lave om på lånet, efter det er udbetalt, at der er tale om et rent slaraffenland for et realkreditinstitut, og låntager kan ende med et lån med en smule anderledes egenskaber, efter det er refinansieret første gang.

RD vil næppe misbruge deres position og med vilje vælge uhensigtsmæssige egenskaber for låntageren, men man kan forestille sig situationer, hvor der kunne have været disponeret mere optimalt – med et lavere tillæg eller en mindre afvigelse fra kurs 100 på indfrielsestidspunktet til følge. På sin vis er der tale om, at RD får samme magt over ens FlexKort-lån, som porteføljeforvalteren i en aktivt forvaltet investeringsforening har over ens opsparing.

Fuld fleksibilitet til at skifte løbetid og referencerente

Når FlexKort åbner til oktober, vil der blive givet tilbud i en obligation med ca. 3 års løbetid og forrentet med Cita 6m tillagt 30 bp. Når obligationen udløber og lånene skal refinansieres over i en ny obligation, står det dog stort set RD frit for at ændre på en lang række af lånets oprindelige egenskaber.

Ud over at tillægget vil ændre sig afhængigt af markedets krav på refinansieringstidspunktet, kan RD bl.a. ændre:

– Løbetiden på den nye obligation kan fastsættes mellem 1 og 10 år. Det er smart, hvis der er en kreditkrise, og investorerne kun vil købe obligationer med kort løbetid. Men det er også risikabelt, da en 10-årig obligation alt andet lige vil have større varighed fra det faste tillæg, og dermed vil indfrielseskursen svinge mere. Men husk at RD tjener stort på at afholde refinansieringer pga. kursskæringen, så de vil nok have en tilbøjelighed til at vælge korte løbetider.

– Referencerenten kan ændres fra Cita 6m til Cita 3m. Det er i praksis uden større betydning for låntager, om der vælges den ene eller den anden rente, men det er smart, hvis markedets præferencer ændrer sig.

– Antal terminer pr. år kan ændres. Låntager skal formentlig betale sin ydelse månedligt, men det står RD frit for at vælge, om de vil sende pengene videre til obligationsejerne kvartalsvist, halvårligt eller årligt. Det giver mulighed for en lille rentegevinst til RD, men det er ikke anderledes end på rentetilpasningslån i dag.

Auktionen kan løbe i op til 6 mdr.

En auktion over rentetilpasningsobligationer varer i øjeblikket mellem et par dage og et par uger afhængigt af hvor meget, der skal sælges. Med Cita-lånet kan RD vælge at holde auktionen på én dag – som det hidtil har været tilfældet for Cibor-lånene til erhvervskunderne – eller at strække auktionen ud over 6 mdr. for på den måde at undgå, at en kortvarig krise ødelægger auktionsresultatet og giver et dyrt tillæg.

Hvis alt andet fejler, fastsætter Danske Bank selv tillægget

De endelige vilkår åbner derudover for, at Danske Markets kan fastsætte tillæggets størrelse uden at afholde en auktion i markedet, hvis de skulle ønske det. På den måde bevæger RD sig i meget høj grad væk fra et af kerneprincipperne i dansk realkredit om, at kunden altid betaler markedets rente. På den anden side er denne kattelem selvfølgelig til stede for at sikre, at det står klart for alle, at i tilfælde af en krise, stiller Danske Bank selv op som køber af obligationen, så lånene altid vil kunne refinansieres – i hvert fald så længe Danske Bank har plads til at købe obligationerne til sig selv og deres egne porteføljer. Som sådan er det ikke voldsomt odiøst, og også i dag står Danske Bank klar som køber – og marginal køber i en krisesituation – af Realkredit Danmarks RTL-obligationer.

FlexKort er en nyskabelse i dansk realkredit

FlexKort giver fuld fleksibilitet over for fremtidige ændringer, men låntager skal betro RD, at de vælger de rigtige egenskaber, når lånet refinansieres. Mon ikke de nok skal gøre det. Ikke desto mindre er der dog risiko for at vælge forkert. Et F1-lån er altid et F1-lån, og markedet bestemmer suverænt lånerenten.

FlexKort skal nok friste mange af de låntagere, der blindt går efter den laveste månedlige ydelse, og RD har bygget tilpas med kattelemme ind, så mange af F1-lånets risikoelementer er begrænset. At kunne ændre løbetiden på obligationen og ændre auktionsformen undervejs er smart. Og for låntager er betydningen begrænset. Det skal nok gå. Og det skal nok begrænse refinansieringsrisikoen en smule. Desværre gør det ikke så meget ved at låntager også fremadrettet vil være følsom over for kraftige stigninger i de korte renter.

I det mindste er det ikke tolagsbelåning…

Links

Endelige vilkår – Serie 11T
Realkredit Danmark