I februar brød BRFkredit for alvor ud af realkredittens spændetrøje

Med udstedelsen af 500 mio. euro til finansiering af primært Jyske Banks F1-lån tog BRFkredit endnu et skridt i retning af mere moderne realkredit i tråd med de finansielle realiteter anno 2016. I hvert fald moderne efter danske forhold – for resten af Europa har løbet den vej i mange år.

Den 29. februar 2016 lød det fra BRFkredit, at

”BRFkredit vil fremover finansiere dele af udlånet [i DKK] under fælles funding-aftalerne med obligationer denomineret i euro. Dette sker for at nedbringe de årlige refinansieringer af obligationer denomineret i danske kroner og samtidig udnytte finansieringsmulighederne fra det europæiske marked.”

Endnu et skridt væk fra klassisk matchfunding

Dansk realkredit har historisk været kendetegnet ved strikt balanceret matchfunding, så betalingerne på låntagers lån altid mere eller mindre som minimum præcist matchede betalingerne på de obligationer, der blev specifikt udstedt til at finansiere lånet (og så lidt bidrag til realkreditinstituttet oveni og lidt skøre regneregler). Med den nye covered bond-lov i 2007 – SDO-loven – blev det muligt at løsne lidt op på dette krav om præcis matchfunding og i stedet finansiere udlånet inden for en række stramme krav om balance mellem udlån og funding på primært renterisikoen efter det såkaldte overordnede balanceprincip.

De eneste, der gjorde brug af de nye muligheder for at bevæge sig uden for det strikt balancerede udlån blev Danske Banks danske covered bond-program og BRFkredits lidet kendte Boligkredit Real samt fælles funding. Og med BRFkredits seneste tiltag tager dansk realkredit endnu et skridt i retning af mere fleksibel funding.

BRFkredits hovedkvarter
Af: Peter Sejersen

Ny regulering presser den danske model

De mange krav, der er blevet rejst til dansk realkredit om at skifte til længere funding har været den primære bevæggrund. Hvor de andre realkreditinstitutter primært har fokuseret på at gøre de risikable produkter mindre attraktive ved at sætte priserne voldsomt i vejret, har primært Jyske Bank holdt fast i F1 som produkttype og fokuseret på at produktudvikle sig uden om de nye regulatoriske begrænsninger.

Jyske/BRFkredit ser ud til at være eneste danske realkreditinstitut, der har orienteret sig mod det europæiske marked for at finde inspiration til at produktudvikle sig ud af tilsynsdiamantens begrænsninger på refinansieringsrisiko. Både Realkredit Danmark, Nykredit, DLRkredit og BRFkredit har prøvet med FlexKort, F-kort, RTL Kort (kært barn har mange navne), men det er stadig begrænset, hvad det får af interesse fra både rådgivere og kunder.

En væsentlig årsag til at FlexKort mv. stadig ikke er helt inde i varmen skyldes nok især, at det er et produkt med en hamrende bøvlet blanding af et renteindeks, rentetillæg, bidragssats og obligationsløbetid/(minimal) kursfølsomhed – alt sammen ting man ikke behøver forholde sig nær så meget til i det klassiske F1-produkt. Derfor er Jyske F1 på dette punkt godt tænkt.

Romantiske forestillinger om gennemsigtighed koster

Andre udbydere af boliglån kunne sagtens droppe den strikt balancerede matchfundings spændetrøje og finansiere danske boliglån i obligationsporteføljer spredt ud, hvor den slags er mest efterspurgt i verden. Det er langt hen ad vejen stadig Danmark, der primært efterspørger danske covered bonds – særligt i den store skala – men covered bonds er også efterspurgt i resten af Europa. Vi kunne sagtens bruge lidt mere af den svenske eller tyske model, så realkreditprodukter fra låntageres synspynkt ikke længere behøver være overkomplicerede skabninger, bøjet og vredet for at passe ind i den finansielle lovgivning du jour.

Den gamle romantiske forestilling om, at realkredit er lettere at gennemskue, fordi omkostningerne bliver tydeligere udspecificeret end på banklån, gælder ikke længere. Langt størstedelen af prisen for at låne penge er alligevel ikke længere rente, men derimod omkostninger benævnt bidrag, kursskæring, kurtage, stiftelsesgebyrer osv. Det er alt sammen det samme: Omkostninger suverænt bestemt af långiver.

Alle de mange forsøg på gennemsigtighed øger også omkostningerne til at drive forretningen. Tænk på mængden af jurister og it-udviklere, der findes alene for at servicere de særlige principper for realkreditudlån frem for øvrigt udlån mod pant i fast ejendom og én rente, der indeholder hele striben af omkostninger. Der findes ikke et hyldeprodukt, man kan købe hos en stor international leverandør af finansiel software, som kan håndtere den danske realkreditmodel. Det kan man langt hen ad vejen, hvis man adskiller lån og funding. I stedet findes der i Danmark fire forskellige it-systemer – et per institut – der hvert sted holdes i gang af dedikerede teams, hvis medlemmer tager årevis at erstatte og hvor selv de mindste ændringer koster millioner af kroner på it-budgetterne.

Det har uden tvivl også skubbet Jyske Bank og BRFkredit syd på, at fundingkurven for euro-denominerede covered bonds har set attraktiv ud. Læg dertil, at en udvidelse af fundingbasen også kun er en fordel, så længe man holder kerneinvestorerne i Danmark glade.

Hvordan fungerer euro-finansieringen i praksis?

Jyske Bank overfører pantebreve med variabelt forrentet udlån for 5 mia. kr. til BRFkredits kapitalcenter, primært F1-lån. Fra BRFkredits kapitalcenter udstedes 500 mio. euro i fastforrentede obligationer, der betaler 0,25% i årlig kuponrente. BRFkredits kapitalcenter indgår samtidig i en swap (selvfølgelig med en-sidet CSA/sikkerhedsstillelse), der veksler alle betalinger fra fast rente i euro til givetvis en 1-årig fast rente i danske kroner. De sidste penge til at finansiere udlånet ud over 3,75 mia. kr. hentes formentlig fra traditionelle danske Cibor-, Cita- og rentetilpasningsobligationer.

Det går godt med Jyske Banks boligudlån, forlyder det fra banken selv. Ifølge BRFkredit bliver det derfor heller ikke den sidste euro covered bond fra instituttet. Det kan også ses i tallene fra BRFkredits investormateriale. Angiveligt går det så godt, at BRFkredit med sin udlånsvækst på 23,1% i første kvartal 2016 ligger højere end Tilsynsdiamantens grænse for udlånsvækst på 15%. Det er dog ikke noget problem – udlånsvækst som følge af Jyske Banks køb af BRFkredit blev så godt som specifikt nævnt som en undtagelse fra Finanstilsynet. Og i øvrigt gælder kravet først fra 2018.

Læs mere

Finansiering af udlån med euro obligationer – BRFkredits fondsbørsmeddelelse nr. 20/2016

BRFkredit EUR covered bond presentation June 2016

S&P: Nykredit har stadig for mange F1-lån

S&P’s rating action fra i mandags, der førte en downgrade af Nykredit med sig, er også anledning til at følge op på truslen fra 2013 om downgrades, hvis danske realkreditinstitutter ikke reducerede mængden af kort funding (F1-lån).

Seneste rating action skyldtes implementeringen af EU’s bail-in-regler, der slår fast, at investorer i usikret seniorgæld må forvente tab i forbindelse med genopretning af udstedende finansielle virksomhed – det vil sige, en Amagerbanken-model frem for en irsk.

Som de eneste blev Nykredit denne gang ramt af en downgrade, mens S&P gentog over for både Nykredit og DLR, at de skal gøre mere over for at reducere afhængigheden af kort funding. Kort funding nævnes ikke i omtalen af de øvrige institutter, og S&P må derfor mene, at Realkredit Danmark/Danske Bank, Nordea og BRFkredit/Jyske Bank er nået i mål.

Trussel om downgrade fra sommeren 2013

I juli 2013 lød beskeden til den samlede danske realkreditsektor, at de skulle stoppe med at skille sig ud som det eneste moderne vestlige land, der havde et system baseret på så høj grad af kort funding: “In our view, Danish banks generally show a greater asset-liability maturity mismatch than banks in comparable developed market.”

For Nykredit lød beskeden konkret:

“The negative outlook reflects that we could lower the ratings on Nykredit Realkredit over the next two years if the company is unable to address its comparably high reliance on short-term funding”

Fik 2 år til at vise resultater

Den korte implementeringstid satte den danske realkreditsektor under et hidtil uset pres for at flytte kunderne ud af F1-lån.

Op til sommeren 2013 havde EU godt nok også nævnt en Net Stable Funding Ratio, NSFR, som også havde til hensigt at reducere mængden af kort funding, men implementeringen var endnu så langt ude i fremtiden, at der ikke var sat en endelig dato.

En lang implementeringstid er nødvendig på grund af balanceprincippet, der sørger for at matche låntagernes vilkår med obligationernes. Realkreditinstitutterne kan derfor i udgangspunktet ikke ændre på fundingsammensætningen uden at tage fat i hvert enkelt kunde og få dem til at vælge et lån med en længere funding.

Realkreditten fik travlt, og tiltagene var mange (også her på bloggen…):

  • Realkredit Danmark lancerede og satsede som de første stort på FlexKort, som resten af sektoren fulgte efter med egne varianter af.
  • Nationalbanken med Lars Rohde og daværende erhvervsminister Henrik Sass Larsen kastede sig ud i en redning af F1-lånet.
  • BRFkredit lancerede forfinansierede RTL-obligationer, som kan tælle som lang funding på trods af den korte løbetid.

Der kan være flere downgrades på vej

S&P skriver, at deres rating action på Nykredit alene skyldes fjernelsen af up-lift begrundet i BRRD. Men outlook er stadig negativt, og det baserer S&P på usikkerhed om fremtidig indtjening og gældsudstedelse samt den fortsat høje afhængighed af kort funding.

”The negative outlook reflects our uncertainty on the bank’s projected ALAC in our base case, given what we view as a stretch target on earnings and debt issuance”
“In addition, the negative outlook reflects the group’s comparably weaker funding and liquidity metrics than those of domestic peers, and our view that, despite the strengthening of Nykredit’s funding profile, further improvements are necessary to reduce the use of short-term wholesale funding.”

Der er ikke givet nye deadlines i seneste rating action. Statistikken siger, at et negativt outlook oftest følges af en downgrade. Det kan ikke udelukkes, at Nykredits rating med det aktuelle negative outlook kan blive ramt af for meget kort funding, og det bliver spændende at se, hvor S&P lander i deres vurdering. Vil de gøre alvor af at gøre sommeren 2015 til deadline for reduktion af kort funding?

Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link)
Tabellen stammer fra research note udarbejdet af Karina B. Chen, Nykredit Markets (desværre intet link).

 

Læs mere

Various Rating Actions On Four Danish Banks After Review Of Government Support And Additional Loss-Absorbing Capacity (PDF)

Denmark’s Nykredit Realkredit Outlook Revised To Negative On Funding Reassessment; ‘A+/A-1’ Ratings Affirmed (PDF)

Tilsynsdiamanten og variabel rente – en bedre model

Finanstilsynet vil med den kommende tilsynsdiamant holde øje med udbredelsen af lån med variabel rente i realkreditinstitutterne, men måden de vælger at måle risikoen på virker ulogisk. Variabelt forrentede lån skal nemlig kun opgøres, hvis de havde høje LTV’er på udbetalingstidspunktet, men hvis målet reelt er at sænke risikoen for tab på variabelt forrentede lån, bør tilsynet i stedet regulere adgangen til lån med variabel rente med et skærpet krav til eksempelvis rådighedsbeløbets størrelse.

Tilsynsdiamanten måler variabel rente ift. LTV

Finanstilsynets tilsynsdiamant for realkreditinstitutter vil i det seneste udkast måle realkreditinstituttets eksponering mod låntagere med variabel rente som:

“Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.”

Den grundlæggende antagelse ser ud til at være: De største tab (=PD x LGD) ses på lån med variabel rente, der havde høj LTV på udbetalingstidspunktet.

Men giver det nu også mening?

Der kan måske findes en statistisk sammenhæng mellem LTV og størrelsen på tab, selvom jeg mindes, at Nykredit engang fremlagde en graf, der viste, at sammenhængen mellem tabets størrelse og lånets LTV var så godt som ikke-eksisterende.

Det er også muligt, at vi kan opfinde en model for sammenhæng mellem rentestigninger og sandsynligheden for indkomstbortfald hos en stor gruppe låntagere (fx ved stigende risikopræmier og stigende arbejdsløshed).

Men lad nu det ligge og se i stedet på det principielle: Variabel rente må udgøre den største risiko, når der er tale om en låntager, som ikke kan betale ydelsen efter en rentestigning.

Når en kunde i dag får et tilbud, bliver kunden kreditgodkendt til at kunne betale ydelsen på et fastforrentet lån med afdrag i henhold til bekendtgørelse om god skik i finansielle virksomheder. Lidt forenklet sagt bliver kunden altså aktuelt kreditgodkendt til at betale 3% i rente på et lån med afdrag, uanset om kunden vælger et afdragsfrit F1-lån til 0,5%. På tilbudstidspunktet bør der derfor – i hvert fald i en stigende rentestruktur som den nuværende – være plads til rentestigninger på F1-lånet. Skal der være plads til endnu større rentestigninger, kunne man vurdere om kundens privatøkonomi kan bære en F1-rente på 5-6%, som var niveauet i 2008 (“En 10-dobling i renten…”).

Set fra instituttet burde det sandsynlighedsvægtede tab på en kunde med høj LTV være større end på en kunde med lavt LTV (også selvom empirien fra Nykredit ind til videre altså siger noget andet – måske på grund af uskarpe boligprismodeller, særligt kan de være uskarpe i områder med mange tvangsauktioner). Umiddelbart er mit gæt, at en eventuel sammenhæng mellem tabets størrelse og LTV ikke umiddelbart bør være påvirket af, om lånet havde fast eller variabel rente.

Flyt fokus til låntagers rentefølsomhed

Det er oplagt at flytte fokus væk fra LTV og over til kundens budget og rådighedsbeløbets følsomhed over for stigende renter. Hvis en kunde køber et billigt hus, belåner det fuldt op og har en høj indkomst, udgør kunden formentlig en noget lavere risiko, end den kunde, der køber et dyrt hus, belåner det til 60% af værdien og i øvrigt har et lavere rådighedsbeløb ved 60%-belåningen (alt andet lige). Det virker derfor ulogisk at se på LTV i stedet for budgettets rentefølsomhed.

Lån med variabel rente udsætter ikke umiddelbart realkreditinstituttet for afledte risici. Der kan ikke opstå et pludseligt krav om fremskaffelse af yderligere supplerende kapital, da i hvert fald S&P’s rating framework allerede kræver ekstra kapital up-front for lån med variabel rente. Refinansieringsrisiko har allerede sit eget hjørne af tilsynsdiamanten, sit eget kommende risikonøgletal i form af Net Stable Funding Ratio, NSFR, og sin egen lov!

Det er svært at finde et logisk rationale for kun at lade realkredittens tilsynsdiamant fokusere på variabel rente for lån med høje LTV’er på udbetalingstidspunktet. Er der empiri, der viser, at kunder med høje LTV’er og variabel rente har lavere rådighedsbeløb end kunder med fast rente og høje LTV’er? Måske, men ikke mig bekendt. Og hvorfor basere sin regulering på en empirisk antagelse, der kan ændre sig over tid. Tilsynet kunne i stedet se på andelen af kunder, der på tilbudstidspunktet ikke kan betale en variabel rente højere end det fastforrentede lån på tilbudstidspunktet. Fokus bør være på kundens økonomi og ikke på LTV eller andre forhold, hvis målet er, at andelen af kunder, der kan tåle rentestigninger skal øges.

I stedet for at formulere et hjørne i en tilsynsdiamant, kunne Finanstilsynet måske nå målet om en reduktion af sektorens eksponering mod risiko fra variabelt forrentede lån ved at indskærpe, at der gælder større krav til rådighedsbeløb, hvis kunder skal kreditgodkendes til lån med variabel rente. En regel om at en kunde skal kreditgodkendes til en F1-rente højere end den aktuelle rente på fastforrentede lån, kunne være et let sted at starte.

Tilsynsdiamant under lup for at vurdere dens reelle værdi...
By: Neil Rickards