Nordea Kredit og BRFkredit har trykt de nye obligationer med rentetrigger, som påkrævet af lov om refinansieringsrisiko (F1-redningen). Nordea Markets lagde torsdag morgen defensivt ud med, at de nye forlængbare obligationer skulle koste 12 bp. mere end de gamle RTL-obligationer uden rentetrigger. Men op ad dagen udkom Nordeas realkreditanalytiker Anders Aalund med en analyse, hvor spreadet lød på 5-9 bp. – og nok primært i den lave ende af det interval. I sidste uge lød det tilsvarende fra Jacob Skinhøj og co. i Nykredit Markets, at de nye obligationer skal handle til 5-10 bp. højere rente.
Argumentet er kort fortalt:
- At det vil koste det samme at repo de nye RTL-obligationer som de klassiske.
- At der vil være ringere likviditet i de nye obligationer. Der skal åbnes nye 1-årige obligationer hvert år og til hver refinansieringstermin i stedet for at genbruge eksisterende obligationer, der blev brugt til F2-lån året før.
- At risikoen for forlængelse på grund af rentestigning er meget, meget lav lige nu.
Teoretisk pris for optionen er 0,00 bp.
Det aktuelle rente- og volatilitetsniveau giver en teoretisk pris på 0,00 bp. for et renteloft om et år på 5%-point mere end dagens renteniveau, ifølge Nykredit Markets. Det er lidt uklart, om de modellerer pengemarkedsrenter eller RTL-renter, men det er godt det samme, da volatiliteten på de to er på samme niveau og højt korreleret. Der er dog den finesse, at rentetriggeren ikke vedrører en pengemarkedsrente på en teoretisk AAA-rated modpart (som Cibor), men derimod om en specifik udsteders rentevolatilitet. Som det er nævnt fra flere i markedet, er det nok farligt at se bort fra den nuance i sin modellering af optionaliteten.
Risikoen kan ikke afdækkes
Det er ikke muligt at afdække risikoen for forlængelse i de nye obligationer, og det kan få konsekvenser, hvis renten og/eller volatiliteten stiger i løbet af det næste års tid. Det skyldes blandt andet, at man skal forsøge at afdække en enkelt udsteders rente og volatilitet med de gængse instrumenter, der kun afdækker pengemarkedsrenter. Det bliver interessant at se ved hvilket niveau, den onde salgsspiral vil blive påbegyndt – eller sagt med andre ord, hvornår optionen får så meget værdi, at investorerne ikke længere tør ignorere den og dermed kan blive tvunget til at sælge (se fx Jesper Rangvids indlæg i debatten).
Vi ser priseffekten på tirsdag
Den nye lov træder i kraft på tirsdag d. 1. april og alle F1-lån udbetalt efter denne dato bliver således udbetalt i de nye obligationer. Det er derfor først fra på tirsdag og frem, at vi får priseffekten at se.