I februar brød BRFkredit for alvor ud af realkredittens spændetrøje

Med udstedelsen af 500 mio. euro til finansiering af primært Jyske Banks F1-lån tog BRFkredit endnu et skridt i retning af mere moderne realkredit i tråd med de finansielle realiteter anno 2016. I hvert fald moderne efter danske forhold – for resten af Europa har løbet den vej i mange år.

Den 29. februar 2016 lød det fra BRFkredit, at

”BRFkredit vil fremover finansiere dele af udlånet [i DKK] under fælles funding-aftalerne med obligationer denomineret i euro. Dette sker for at nedbringe de årlige refinansieringer af obligationer denomineret i danske kroner og samtidig udnytte finansieringsmulighederne fra det europæiske marked.”

Endnu et skridt væk fra klassisk matchfunding

Dansk realkredit har historisk været kendetegnet ved strikt balanceret matchfunding, så betalingerne på låntagers lån altid mere eller mindre som minimum præcist matchede betalingerne på de obligationer, der blev specifikt udstedt til at finansiere lånet (og så lidt bidrag til realkreditinstituttet oveni og lidt skøre regneregler). Med den nye covered bond-lov i 2007 – SDO-loven – blev det muligt at løsne lidt op på dette krav om præcis matchfunding og i stedet finansiere udlånet inden for en række stramme krav om balance mellem udlån og funding på primært renterisikoen efter det såkaldte overordnede balanceprincip.

De eneste, der gjorde brug af de nye muligheder for at bevæge sig uden for det strikt balancerede udlån blev Danske Banks danske covered bond-program og BRFkredits lidet kendte Boligkredit Real samt fælles funding. Og med BRFkredits seneste tiltag tager dansk realkredit endnu et skridt i retning af mere fleksibel funding.

BRFkredits hovedkvarter
Af: Peter Sejersen

Ny regulering presser den danske model

De mange krav, der er blevet rejst til dansk realkredit om at skifte til længere funding har været den primære bevæggrund. Hvor de andre realkreditinstitutter primært har fokuseret på at gøre de risikable produkter mindre attraktive ved at sætte priserne voldsomt i vejret, har primært Jyske Bank holdt fast i F1 som produkttype og fokuseret på at produktudvikle sig uden om de nye regulatoriske begrænsninger.

Jyske/BRFkredit ser ud til at være eneste danske realkreditinstitut, der har orienteret sig mod det europæiske marked for at finde inspiration til at produktudvikle sig ud af tilsynsdiamantens begrænsninger på refinansieringsrisiko. Både Realkredit Danmark, Nykredit, DLRkredit og BRFkredit har prøvet med FlexKort, F-kort, RTL Kort (kært barn har mange navne), men det er stadig begrænset, hvad det får af interesse fra både rådgivere og kunder.

En væsentlig årsag til at FlexKort mv. stadig ikke er helt inde i varmen skyldes nok især, at det er et produkt med en hamrende bøvlet blanding af et renteindeks, rentetillæg, bidragssats og obligationsløbetid/(minimal) kursfølsomhed – alt sammen ting man ikke behøver forholde sig nær så meget til i det klassiske F1-produkt. Derfor er Jyske F1 på dette punkt godt tænkt.

Romantiske forestillinger om gennemsigtighed koster

Andre udbydere af boliglån kunne sagtens droppe den strikt balancerede matchfundings spændetrøje og finansiere danske boliglån i obligationsporteføljer spredt ud, hvor den slags er mest efterspurgt i verden. Det er langt hen ad vejen stadig Danmark, der primært efterspørger danske covered bonds – særligt i den store skala – men covered bonds er også efterspurgt i resten af Europa. Vi kunne sagtens bruge lidt mere af den svenske eller tyske model, så realkreditprodukter fra låntageres synspynkt ikke længere behøver være overkomplicerede skabninger, bøjet og vredet for at passe ind i den finansielle lovgivning du jour.

Den gamle romantiske forestilling om, at realkredit er lettere at gennemskue, fordi omkostningerne bliver tydeligere udspecificeret end på banklån, gælder ikke længere. Langt størstedelen af prisen for at låne penge er alligevel ikke længere rente, men derimod omkostninger benævnt bidrag, kursskæring, kurtage, stiftelsesgebyrer osv. Det er alt sammen det samme: Omkostninger suverænt bestemt af långiver.

Alle de mange forsøg på gennemsigtighed øger også omkostningerne til at drive forretningen. Tænk på mængden af jurister og it-udviklere, der findes alene for at servicere de særlige principper for realkreditudlån frem for øvrigt udlån mod pant i fast ejendom og én rente, der indeholder hele striben af omkostninger. Der findes ikke et hyldeprodukt, man kan købe hos en stor international leverandør af finansiel software, som kan håndtere den danske realkreditmodel. Det kan man langt hen ad vejen, hvis man adskiller lån og funding. I stedet findes der i Danmark fire forskellige it-systemer – et per institut – der hvert sted holdes i gang af dedikerede teams, hvis medlemmer tager årevis at erstatte og hvor selv de mindste ændringer koster millioner af kroner på it-budgetterne.

Det har uden tvivl også skubbet Jyske Bank og BRFkredit syd på, at fundingkurven for euro-denominerede covered bonds har set attraktiv ud. Læg dertil, at en udvidelse af fundingbasen også kun er en fordel, så længe man holder kerneinvestorerne i Danmark glade.

Hvordan fungerer euro-finansieringen i praksis?

Jyske Bank overfører pantebreve med variabelt forrentet udlån for 5 mia. kr. til BRFkredits kapitalcenter, primært F1-lån. Fra BRFkredits kapitalcenter udstedes 500 mio. euro i fastforrentede obligationer, der betaler 0,25% i årlig kuponrente. BRFkredits kapitalcenter indgår samtidig i en swap (selvfølgelig med en-sidet CSA/sikkerhedsstillelse), der veksler alle betalinger fra fast rente i euro til givetvis en 1-årig fast rente i danske kroner. De sidste penge til at finansiere udlånet ud over 3,75 mia. kr. hentes formentlig fra traditionelle danske Cibor-, Cita- og rentetilpasningsobligationer.

Det går godt med Jyske Banks boligudlån, forlyder det fra banken selv. Ifølge BRFkredit bliver det derfor heller ikke den sidste euro covered bond fra instituttet. Det kan også ses i tallene fra BRFkredits investormateriale. Angiveligt går det så godt, at BRFkredit med sin udlånsvækst på 23,1% i første kvartal 2016 ligger højere end Tilsynsdiamantens grænse for udlånsvækst på 15%. Det er dog ikke noget problem – udlånsvækst som følge af Jyske Banks køb af BRFkredit blev så godt som specifikt nævnt som en undtagelse fra Finanstilsynet. Og i øvrigt gælder kravet først fra 2018.

Læs mere

Finansiering af udlån med euro obligationer – BRFkredits fondsbørsmeddelelse nr. 20/2016

BRFkredit EUR covered bond presentation June 2016

Ingen sammenhæng mellem LTV og tab i realkredit

Da jeg beskrev realkredittens tilsynsdiamants for renterisiko og pejlemærkets fokus på lån med høj LTV, nævnte jeg, at Nykredit for et par år siden konstaterede, at der var så godt som ingen sammenhæng mellem konstaterede tab, og hvor højt belånt ejendommen var et år inden lånet blev konstateret misligeholdt. Her er grafen:

Sammenhæng mellem LTV og realiserede tab. Grafen er fra præsentation af Henrik Hjortshøj-Nielsen, Nykredit, i 2012.
Sammenhæng mellem LTV og realiserede tab. Grafen er fra præsentation af Henrik Hjortshøj-Nielsen, Nykredit, i 2012.

Jeg faldt over grafen, da Alexander Larsen skrev og spurgte, om jeg havde den liggende – og det havde jeg. Og den er stadig lige interessant. Der kan være mange årsager til, at plottet er så flot spredt ud over det hele. Måske bliver modelværdien beregnet skævt på ejendomme, der efterfølgende fører til tab, da de måske bliver dårligere vedligeholdt end gennemsnittet. Det kan også være, at tabsprocenten varierer, fordi omkostningerne til advokat og tvangsauktion nok er nogenlunde konstante uafhængigt af ejendommens værdi. Måske er der noget helt tredje på spil. Den analyse kunne være rigtig interessant at grave mere i.

Grafen er fra en præsentation af vicedirektør og head of treasury Henrik Hjortshøj-Nielsen, Nykredit, på en realkreditkonference tilbage i 2012.

Perspektiver på Rohdes ønske om mindre afdragsfrihed

Anders Aalund og Uffe Kalmar Hansen er ude med en analyse, hvor de ser nærmere på nationalbankdirektør Lars Rohdes ønske om at flytte afdragsfrihed fra realkredit til bank:

Et flyt af den afdragsfrie-topbelåning (60-80%) fra realkreditlån til prioritetslån, øger ikke nødvendigvis den finansielle stabilitet. Og den vil ikke pr. automatik gøre realkreditobligationer mere sikre. LTV’er på realkreditobligationer vil over tid blive reduceret, hvilket er positivt da det øger recoveries. Men har låntager i stedet blot fået et dyrere toplån, kan det i yderste konsekvens paradoksalt nok blot have øget sandsynligheden for default. Da forventet tab = forventet recovery * sandsylighed for default kan man således ikke sige om tab vil stige eller falde. Et kompromis kunne være introduktion af afdragsfrihed op til 60% LTV og tvungne afdrag i for LTV-intervallet 60-80% over en årrække.

De ser tre muligheder for at opfylde Rohdes ønsker:

En mulighed er, at det kun skal være muligt at belåne ejendomme med afdragsfrie lån op til en given LTV grænse (eksempelvis 60%). Der er flere muligheder for, hvordan den resterende del op til 80% kan finansieres.

  1. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 10 år. På det samlede lån svarer det nogenlunde til ydelsen på en 30-årig annuitet i perioden op til 10 år, og giver derfor ikke meget mening.
  2. Kan fundes med realkredit med en afdragsprofil på 30 år. Dette er en mindre hård udgave end at betale afdrag på en 30-årig annuitet. Løsningen har den risiko, at det kan blive det nye standardlån og dermed reducere det samlede antal afdrag i sektoren. Hvis alle låntagere valgte denne løsning og dermed kunne sige de betalte afdrag, ville det samlede antal afdrag i sektoren falde.
  3. Finansiering med andre fundingkilder, hvorfor realkredit udgår.

Mindre afdragsfrihed reducerer risiko for tab af SDO-status

Lars Rohde rykker rundt på risikoen, men summen er den samme. Det er samme kunde, samme koncern og derfor samme risiko. Næsten! I dansk realkreditlovgivning – via EU – er der krav om at særligt dækkede obligationer til hver en tid skal overholde realkreditlovens lovegrænser. Det vil sige, at realkreditinstitutterne løbende vurderer værdien hver eneste ejendom, der ligger til pant for et realkreditlån. Hvis realkreditlånet overskrider lånegrænsen skal instituttet krone for krone lægge penge ned i kapitalcenteret for at stille obligationsejeren som om der ikke er sket et fald i ejendommenes værdi. Sker det ikke, er obligationerne ikke længere “særligt dækkede” og mange investorer vil blive tvunget til at sælge, da deres mandat ikke rækker til at holde almindelige realkreditobligationer. Tab af SDO-status lukker for nyudlån og fører derfor i værste fald til instituttets konkurs

Ved at pille afdragsfrihed ud reduceres risikoen for, at realkreditinstituttet ikke kan skaffe finansiering af den ekstra sikkerhed. Denne risiko svarer i et vist omfang til risikoen for en fejlet refinansiering. Det var risikoen for ikke at kunne udstede junior covered bonds (JCB) i krisetider, der var den primære drivkraft bag Nykredits introduktion af tolagsbelåning. Noget kunne nemlig tyde på at ejendomsprisfald og finansielle kriser følges ad, så instituttet risikerer at skulle udstede jcb’er på det værst tænkelige tidspunkt. På den anden side: Når det hele går godt, ejendomspriserne stiger og kreditrisikoen lav, er der ingen der skænker jcb’er en tanke.

Behold afdragsfrihed og kræv bidragsbetalt risikobuffer eller påbegynd lobbyarbejdet i EU

Rohde har korrekt identificeret en risiko, som den finansielle lovgivning selv har introduceret. Kaos avler kaos. At fjerne afdragsfrihed i realkreditten er dog næppe en samfundsoptimal løsning. Det giver højere renter for låntager, hvis de i stedet skal bankfinansiere afdragsfri lån. Alternativt fører det til færre afdrag samlet set, hvis afdragsfrihed 0-60 bliver mere udbredt og kunderne vælger 30-årig annuitet på 60-80-belåningen.

Måske er det derfor bedre at lade realkreditten fortsætte med at tilbyde afdragsfri lån præcist som i dag og blot i stedet sikre sig at bidragssatsen sættes tilstrækkeligt højt til at instituttet har penge nok på kistebunden til at finansiere jcb’er, når de skal udstedes i krisetid. Altså skal tilsynet tvinge institutterne til at have “for høje” bidragssatser i normale tider, så der er nok penge i krisetider. Den bliver nok svær at sælge til politikerne…

Alternativt kunne Rohde overveje at ringe til EU og høre om ikke det var værd at se på at omskrive reglerne for covered bonds/særligt dækkede obligationer, så der ikke er krav om løbende LTV-overholdelse. Investor kunne i stedet tage risikoen for LTV-overskridelser ligesom i dansk realkredit før SDO-loven i 2007. Se – DER – har vi måske løsningen – tilbagerulning af lovgivning på det finansielle område. Er vi ikke også ved at være det i konjunkturcyklen, hvor finansiel lovgivning liberaliseres igen? Når selv Finanstilsynet offentligt til DJØF-arrangementer om EU’s bankunion og Solvency II er opgivende over for politikernes selvmodsigende lovgivning, er det måske ved at være værd at overveje – selv for moderate politikere.

Læs mere

Fixed Income Research
Afdragsfrihed: Den gordiske knude
Nordea Research, 19. maj 2014
Uffe Kalmar Hansen og Anders Skytte Aalund
Ikke offentligt tilgængelig.

By: Chris Potter