Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Den 8. juli oplyste ratingbureauet S&P, at de nu forventer, at Nykredit kan reducere andelen af kort funding, og at Nykredit kan rejse nedskrivningsegnet kapital nok til at opfylde S&P’s fremtidige krav til den såkaldte ALAC, additional loss-absorbing capital. Begge dele er positivt for Nykredits rating outlook, der opgraderes til stabilt, og dermed er SDO’ernes AAA rating yderligere sikret fremadrettet. Det sker på bagkanten af en tilsyneladende vellykket udstedelse af 500 mio. euro senior resolution notes og en melding om at Nykredit vil udstede yderligere 500 mio. euro.
Senior resolution notes er den første af sin slags på det danske obligationsmarked. Det særlige er, at denne type kan nedskrives uden at udløse en default event – i modsætning til junior covered bonds og traditionel seniorgæld. Obligationstypen bruges til at opfylde både S&P’s krav til mængden af nedskrivningsegnet kapital og til den almindelige finansielle regulerings krav om en gældsbuffer på 2% af udlånet.
Kapital-typen klemmer sig ind i mellem den traditionelle senior unsecured og tier 2-kapital og CoCo-obligationerne (contingent convertible, dvs. obligationen nedskrives eller omdannes til egenkapital, hvis udsteder mangler egenkapital til at forsætte forretningen.)
Stadig for mange F1’er til Tilsynsdiamanten
Den var gal i sommeren 2015 og ifølge Jan Weber Østergaards analyse fra 8. juli 2016 (Nykredit får forbedret outlook hos S&P – nu på Stable, Danske Bank) mangler Nykredit fortsat at flytte 20 mia. kr. til fra kort til lang funding for at komme inden for tilsynsdiamantens grænser for refinansieringsrisiko.
Det bliver interessant at se om medvinden fra de lave lange renter og de kraftigt forøgede bidragssatser kan skubbe nok på. Der er endnu ikke noget, som tyder på, at Nykredit skulle hive værktøjskassen op og forsøge at produktudvikle sig ud af problemet. Som låntager er derfor ikke andet tilbage end at håbe prisstigningerne virker.
Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Finanstilsynet vil med den kommende tilsynsdiamant holde øje med udbredelsen af lån med variabel rente i realkreditinstitutterne, men måden de vælger at måle risikoen på virker ulogisk. Variabelt forrentede lån skal nemlig kun opgøres, hvis de havde høje LTV’er på udbetalingstidspunktet, men hvis målet reelt er at sænke risikoen for tab på variabelt forrentede lån, bør tilsynet i stedet regulere adgangen til lån med variabel rente med et skærpet krav til eksempelvis rådighedsbeløbets størrelse.
“Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.”
Den grundlæggende antagelse ser ud til at være: De største tab (=PD x LGD) ses på lån med variabel rente, der havde høj LTV på udbetalingstidspunktet.
Men giver det nu også mening?
Der kan måske findes en statistisk sammenhæng mellem LTV og størrelsen på tab, selvom jeg mindes, at Nykredit engang fremlagde en graf, der viste, at sammenhængen mellem tabets størrelse og lånets LTV var så godt som ikke-eksisterende.
Det er også muligt, at vi kan opfinde en model for sammenhæng mellem rentestigninger og sandsynligheden for indkomstbortfald hos en stor gruppe låntagere (fx ved stigende risikopræmier og stigende arbejdsløshed).
Men lad nu det ligge og se i stedet på det principielle: Variabel rente må udgøre den største risiko, når der er tale om en låntager, som ikke kan betale ydelsen efter en rentestigning.
Når en kunde i dag får et tilbud, bliver kunden kreditgodkendt til at kunne betale ydelsen på et fastforrentet lån med afdrag i henhold til bekendtgørelse om god skik i finansielle virksomheder. Lidt forenklet sagt bliver kunden altså aktuelt kreditgodkendt til at betale 3% i rente på et lån med afdrag, uanset om kunden vælger et afdragsfrit F1-lån til 0,5%. På tilbudstidspunktet bør der derfor – i hvert fald i en stigende rentestruktur som den nuværende – være plads til rentestigninger på F1-lånet. Skal der være plads til endnu større rentestigninger, kunne man vurdere om kundens privatøkonomi kan bære en F1-rente på 5-6%, som var niveauet i 2008 (“En 10-dobling i renten…”).
Set fra instituttet burde det sandsynlighedsvægtede tab på en kunde med høj LTV være større end på en kunde med lavt LTV (også selvom empirien fra Nykredit ind til videre altså siger noget andet – måske på grund af uskarpe boligprismodeller, særligt kan de være uskarpe i områder med mange tvangsauktioner). Umiddelbart er mit gæt, at en eventuel sammenhæng mellem tabets størrelse og LTV ikke umiddelbart bør være påvirket af, om lånet havde fast eller variabel rente.
Flyt fokus til låntagers rentefølsomhed
Det er oplagt at flytte fokus væk fra LTV og over til kundens budget og rådighedsbeløbets følsomhed over for stigende renter. Hvis en kunde køber et billigt hus, belåner det fuldt op og har en høj indkomst, udgør kunden formentlig en noget lavere risiko, end den kunde, der køber et dyrt hus, belåner det til 60% af værdien og i øvrigt har et lavere rådighedsbeløb ved 60%-belåningen (alt andet lige). Det virker derfor ulogisk at se på LTV i stedet for budgettets rentefølsomhed.
Lån med variabel rente udsætter ikke umiddelbart realkreditinstituttet for afledte risici. Der kan ikke opstå et pludseligt krav om fremskaffelse af yderligere supplerende kapital, da i hvert fald S&P’s rating framework allerede kræver ekstra kapital up-front for lån med variabel rente. Refinansieringsrisiko har allerede sit eget hjørne af tilsynsdiamanten, sit eget kommende risikonøgletal i form af Net Stable Funding Ratio, NSFR, og sin egen lov!
Det er svært at finde et logisk rationale for kun at lade realkredittens tilsynsdiamant fokusere på variabel rente for lån med høje LTV’er på udbetalingstidspunktet. Er der empiri, der viser, at kunder med høje LTV’er og variabel rente har lavere rådighedsbeløb end kunder med fast rente og høje LTV’er? Måske, men ikke mig bekendt. Og hvorfor basere sin regulering på en empirisk antagelse, der kan ændre sig over tid. Tilsynet kunne i stedet se på andelen af kunder, der på tilbudstidspunktet ikke kan betale en variabel rente højere end det fastforrentede lån på tilbudstidspunktet. Fokus bør være på kundens økonomi og ikke på LTV eller andre forhold, hvis målet er, at andelen af kunder, der kan tåle rentestigninger skal øges.
I stedet for at formulere et hjørne i en tilsynsdiamant, kunne Finanstilsynet måske nå målet om en reduktion af sektorens eksponering mod risiko fra variabelt forrentede lån ved at indskærpe, at der gælder større krav til rådighedsbeløb, hvis kunder skal kreditgodkendes til lån med variabel rente. En regel om at en kunde skal kreditgodkendes til en F1-rente højere end den aktuelle rente på fastforrentede lån, kunne være et let sted at starte.
Dette indlæg er mere end 500 dage gammelt. Markedsforhold, priser, regler mv. kan have ændret sig, siden jeg skrev indlægget.
Den nye bløde regulering af realkreditinstitutterne – realkredittens tilsynsdiamant – er så småt begyndt at tage form. SEB har i det seneste nummer af Essens set nærmere på konsekvenserne af den foreløbige beskrivelse af tilsynsdiamanten, som blev gengivet i bl.a. Jyllands-Posten.
Tilsynsdiamantens 5 pejlemærker
Fem parametre skal overvåges og dermed indirekte reguleres ifølge udkastet:
Udlånsvækst må ikke overstige 15 pct. pr. år.
Refinansieringsrisiko: Lån med refinansiering hyppigere end til og med et år må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån (F1-lån). Maksimalt 15 pct. af udlånet må refinansieres pr. kvartal.
Renterisiko: Lån med variabel rente og en initial belåningsgrad på over 60 pct. må maksimalt udgøre 30 pct. af instituttets udlån.
20 største engagementer må maksimalt udgøre ikke nærmere defineret andel af udlånet.
Refinansieringsrisiko på supplerende sikkerhed: Højst 25 pct. af instituttets JCB/senior secured må udløbe inden for det næste år.
Maksimal udlånsvækst – flere institutter over grænsen i 2004-6
Udlånsvækst har bestemt ikke været noget problem de seneste år, men som det fremgår af SEB’s graf herunder er en udlånsvækst på over 30 pct. ikke uset i dansk sammenhæng. Således har både Totalkredit og Nordea Kredit ligget over grænsen. DLRkredit har også ligget over, men det er måske mindre overraskende, da de har en mindre udlånsportefølje at måle væksten i forhold til.
Det bliver interessant at se om Jyske Banks flyt af lån fra Totalkredit til BRFkredit fører til, at BRFkredit kommer for langt frem. Jyske Bank har et udlån på ca. 80 mia. kr. hos Totalkredit (DR Nyheder), mens BRFkredits nuværende udlån er på ca. 200 mia. kr. Et slag på tasken er således 40 pct. udlånsvækst ved øjeblikkelig flytning. Jyske Bank har derfor travlt, hvis det skal nås, inden tilsynsdiamanten træder i kraft.
Årlig vækst i udlånsmasse i danske realkreditinstitutter og grænsen for udlånsvækst som defineret i realkredittens tilsynsdiamant
Refinansieringsandel – alle institutter kan komme i problemer
SEB’s analyse peger på, at alle institutter i et eller andet omfang er tæt på at refinansiere 30 pct. af deres udlån inden for et år, og at DLR og BRF har en udfordring med de 15% inden for et kvartal. Problemet ligger dog først et par refinansieringer ude i fremtiden.
Det bliver dog meget væsentligt at se den eksakte formulering, før konsekvenserne vurderes. Er det kun lån med refinansiering hver 12. måned eller hyppigere eller er det obligationer med legal maturity under 12 mdr. på balancen på et hvilket som helst tidspunkt? Den ene fokuserer på lånesiden og risikere at overse løsninger på refinansieringsproblemet såsom BRFkredits RTL F-model, mens et fokus på obligationssiden risikerer at straffe institutterne for at have udbetalt mange F3-lån på én gang (i klumper). Hvis halvdelen af et instituts F1-lån blev omlagt til F3-lån pr. d. 1. januar 2015, ville instituttet blot stå med en meget stor del af sin balance til refinansiering d. 1. januar 2018. SEB skriver, at hensigten med tilsynsdiamanten er at sikre mod “koncentration af fundingen” – det peger således på den sidste model. Sidstnævnte risikerer dog også at ramme spredning af refinansiering mellem årene fra forskellige Cita-baserede modeller (RD’s FlexKort m.v.) og lange konverterbare obligationer, da de altid udløber 1. oktober 2044, 2047 osv.
Begrænsning af låntagers renterisiko er fortsat en joker
SEB ser ikke nærmere på begrænsning af renterisiko, da lånets LTV på udbetalingspunktet er afgørende, og realkreditinstitutterne ikke offentliggør udbetalings-LTV’er.
Den præcise formulering bliver også vigtig i forbindelse med renterisikoen, dvs. specifikt risikoen for, at låntagers ydelser stiger kraftigt og pludseligt. Jeg går ud fra, at et F1-lån på 800.000 kr. med en LTV på 80 pct. vil vægte med 200.000 i instituttets opgørelse – dvs. det er belåning i LTV intervallet 60-80, hvor variabel rente skal begrænses.
Bland fast og variabel rente i porteføljelån
Uanset formuleringen er det sandsynligt, at kravet kan føre til, at institutterne begynder at se på muligheden for at lade kunderne blande fast og variabel rente i samme lån. Det er ikke helt ligetil på grund af det tunge danske pantebrevssystem og tilhørende tunge systemer i realkreditten, men man kunne håbe, at dette førte til, at rådgivningen i højere grad lagde vægt på optimeringsmulighederne ved at blande fast og variabel rente. Ikke i en striks tolagsbelåningsmodel som Nykredits, hvor der skulle blandes dyr RO ind i et fastsat interval fra 60-80, men i stedet en model, hvor låntager frit blander forskellige SDO-lån i vilkårlige LTV-intervaller. Det var faktisk en af anbefalingerne i Boligøkonomisk Videncenters rapport (se henvisning herunder) om optimal konverteringsadfærd, at man på passivsiden vil have gavn af ikke at have alle æg i samme kurv efter samme logik som på aktivsiden. Her kunne man håbe for Nykredit, at de kan genbruge noget af systemarbejdet fra implementeringen af tolagsbelåning.
Det vil i forlængelse heraf være fantastisk, hvis staten i samme ombæring så på tinglysningssystemet. Der er ingen grund til, at de tinglyste pantebreve præcist skal specificere renten i procent, hvilken obligation lånet er finansieret i osv. Hvis det var muligt at skrive et pantebrev uden den slags detaljer, kunne låntager blande fast og variabel rente frit uden at frygte ekstra tinglysningsgebyrer både nu og ved omlægninger i fremtiden — og ovenikøbet spare tinglysningsgebyret ved hver lille ændring.
Store engagementer og supplerende sikkerheder
En begrænsning af store engagementer lyder fornuftig og selvindlysende. Modsat i nogle af de mindre banker, var der ikke mig bekendt problemer i realkreditinstitutterne med at enkelte engagementer udgjorde størstedelen af instituttets risikoeksponering. Men det udelukker selvfølgelig ikke, at det er en parameter, der er værd at holde øje med fremadrettet.
Kravet til supplerende sikkerhed om at maksimalt 25% af det udstedte må udløbe inden for et år udgør ifølge SEB’s analyse ikke noget problem. Institutterne har en vis fleksibilitet i forhold til at købe JCB’er/senior secured tilbage, efterhånden som de nærmer sig udløb, og finansiere købet med længere funding, hvorfor dette ikke umiddelbart er alarmerende.
Kunne en hårdere formulering fastholde ubegrænset afdragsfrihed?
I forhold til seniorgældskravet er det interessant, at der ikke skal tages højde for eventuelle forventninger til husprisudviklingen og eventuelt stilles krav om en buffer. Der fokuseres alene på refinansieringsrisikoen på eksisterende seniorgæld, men så vidt jeg kan se berør tilsynsdiamanten ikke risikoen i forbindelse med stigende krav som følge af husprisfald. Det er netop den bekymring, der giver Nationalbanken anledning til at bekymre sig om afdragsfrihed i SDO-finansieret udlån. Kunne man forestille sig en formulering af dette punkt, der forsøgte at se på JCB-behovet frem i tid mod til gengæld at lade afdragsfrihed fortsætte som i dag, hvor låntagere med orden i privatøkonomien fortsat kan optage afdragsfri lån?
Afsluttende bemærkninger
Tilsynsdiamanten er soft law, hvilket betyder at institutterne gerne må bryde grænserne, hvis de blot kan komme med en god forklaring til Finanstilsynet. Det er dog uvist, hvordan investorerne i realkreditobligationerne vil tage imod et brud på et af pejlemærkerne, og det er nok sandsynligt, at institutterne vil lægge sig i en vis afstand fra grænseniveauerne.
Der er mange positive takter i tilsynsdiamanten, og det er tydeligt, at man forsøger at tage forbehold for en række spidsfindige detaljer ved den danske realkreditmodel, der vitterligt er kompleks. Men ikke alt er lige kønt. Hvorfor skal et låns op til et par år gamle LTV for eksempel sige noget om låntagers rentefølsomhed? En låntager, der sidder stramt i det og derfor ikke kan tåle rentestigninger på sit lån med LTV på 50%, går fri af tilsynsdiamantens risikovurdering, mens låntageren, der låner fuldt op og har en privatøkonomi, der kan tåle voldsomme rentestigninger, skal regnes med som om han udgør en risiko.
Tilsynsdiamanten er interessant, men ikke elegant!
Detailregulering bliver sjældent elegant, og fokus bliver på at formulere detaljerne, derefter på at omgå de formulerede detaljer, så man kan levere de efterspurgte produkter. Vand flyder nedad og finder altid en vej. Måske vi i stedet skulle se på incitamenterne bag ordentlig bankdrift, så alle har incitament til at sikre stabile banker…
Kilde
SEB Essens (ikke offentligt tilgængelig)
26. juni 2014
