FlexKort – Cita-lånet er realkredittens vådeste drøm

Realkredit Danmarks nye Cita-lån er et brud med dansk realkredits tradition for fuldt specificerede vilkår for rente og indfrielse. Til gengæld er det fleksibelt over for fremtidige ændringer i investorernes efterspørgsel, regulering og nye ændringer i krav fra ratinginstitutterne.

For et par dage siden udsendte Realkredit Danmark de endelige vilkår for den obligation, der skal finansiere Cita-lånet, FlexKort. De endelige vilkår rummer så mange muligheder for at lave om på lånet, efter det er udbetalt, at der er tale om et rent slaraffenland for et realkreditinstitut, og låntager kan ende med et lån med en smule anderledes egenskaber, efter det er refinansieret første gang.

RD vil næppe misbruge deres position og med vilje vælge uhensigtsmæssige egenskaber for låntageren, men man kan forestille sig situationer, hvor der kunne have været disponeret mere optimalt – med et lavere tillæg eller en mindre afvigelse fra kurs 100 på indfrielsestidspunktet til følge. På sin vis er der tale om, at RD får samme magt over ens FlexKort-lån, som porteføljeforvalteren i en aktivt forvaltet investeringsforening har over ens opsparing.

Fuld fleksibilitet til at skifte løbetid og referencerente

Når FlexKort åbner til oktober, vil der blive givet tilbud i en obligation med ca. 3 års løbetid og forrentet med Cita 6m tillagt 30 bp. Når obligationen udløber og lånene skal refinansieres over i en ny obligation, står det dog stort set RD frit for at ændre på en lang række af lånets oprindelige egenskaber.

Ud over at tillægget vil ændre sig afhængigt af markedets krav på refinansieringstidspunktet, kan RD bl.a. ændre:

– Løbetiden på den nye obligation kan fastsættes mellem 1 og 10 år. Det er smart, hvis der er en kreditkrise, og investorerne kun vil købe obligationer med kort løbetid. Men det er også risikabelt, da en 10-årig obligation alt andet lige vil have større varighed fra det faste tillæg, og dermed vil indfrielseskursen svinge mere. Men husk at RD tjener stort på at afholde refinansieringer pga. kursskæringen, så de vil nok have en tilbøjelighed til at vælge korte løbetider.

– Referencerenten kan ændres fra Cita 6m til Cita 3m. Det er i praksis uden større betydning for låntager, om der vælges den ene eller den anden rente, men det er smart, hvis markedets præferencer ændrer sig.

– Antal terminer pr. år kan ændres. Låntager skal formentlig betale sin ydelse månedligt, men det står RD frit for at vælge, om de vil sende pengene videre til obligationsejerne kvartalsvist, halvårligt eller årligt. Det giver mulighed for en lille rentegevinst til RD, men det er ikke anderledes end på rentetilpasningslån i dag.

Auktionen kan løbe i op til 6 mdr.

En auktion over rentetilpasningsobligationer varer i øjeblikket mellem et par dage og et par uger afhængigt af hvor meget, der skal sælges. Med Cita-lånet kan RD vælge at holde auktionen på én dag – som det hidtil har været tilfældet for Cibor-lånene til erhvervskunderne – eller at strække auktionen ud over 6 mdr. for på den måde at undgå, at en kortvarig krise ødelægger auktionsresultatet og giver et dyrt tillæg.

Hvis alt andet fejler, fastsætter Danske Bank selv tillægget

De endelige vilkår åbner derudover for, at Danske Markets kan fastsætte tillæggets størrelse uden at afholde en auktion i markedet, hvis de skulle ønske det. På den måde bevæger RD sig i meget høj grad væk fra et af kerneprincipperne i dansk realkredit om, at kunden altid betaler markedets rente. På den anden side er denne kattelem selvfølgelig til stede for at sikre, at det står klart for alle, at i tilfælde af en krise, stiller Danske Bank selv op som køber af obligationen, så lånene altid vil kunne refinansieres – i hvert fald så længe Danske Bank har plads til at købe obligationerne til sig selv og deres egne porteføljer. Som sådan er det ikke voldsomt odiøst, og også i dag står Danske Bank klar som køber – og marginal køber i en krisesituation – af Realkredit Danmarks RTL-obligationer.

FlexKort er en nyskabelse i dansk realkredit

FlexKort giver fuld fleksibilitet over for fremtidige ændringer, men låntager skal betro RD, at de vælger de rigtige egenskaber, når lånet refinansieres. Mon ikke de nok skal gøre det. Ikke desto mindre er der dog risiko for at vælge forkert. Et F1-lån er altid et F1-lån, og markedet bestemmer suverænt lånerenten.

FlexKort skal nok friste mange af de låntagere, der blindt går efter den laveste månedlige ydelse, og RD har bygget tilpas med kattelemme ind, så mange af F1-lånets risikoelementer er begrænset. At kunne ændre løbetiden på obligationen og ændre auktionsformen undervejs er smart. Og for låntager er betydningen begrænset. Det skal nok gå. Og det skal nok begrænse refinansieringsrisikoen en smule. Desværre gør det ikke så meget ved at låntager også fremadrettet vil være følsom over for kraftige stigninger i de korte renter.

I det mindste er det ikke tolagsbelåning…

Links

Endelige vilkår – Serie 11T
Realkredit Danmark

Drømmer Nationalbanken om at tolagsbelåning bliver standard?

I anbefalingerne i den seneste udgave af rapporten Finansiel Stabilitet, der udkom i onsdags, skriver Nationalbanken:

Realkreditinstitutterne bør vælge en forsigtig forretningsmodel.
Investorernes tillid til realkreditobligationernes kreditværdighed og likvididet er kernen i realkreditsystemet. For at bevare denne tillid er en passende afstand til lovgivningens grænser nødvendig. Det vil sige, at institutterne ikke skal yde lån med rentetilpasning og afdragsfrihed, samt lån finansieret med SDO eller SDRO, helt op til de grænser, der er fastsat i loven.

Det er uklart om de mener, at det er kombinationen af rentetilpasning og afdragsfrihed, der skal stoppes, eller det vitterligt også gælder produkterne individuelt. En ting er dog sikkert: Nationalbanken må virkelig synes, at Nykredits model for tolagsbelåning er vejen frem.

Længere inde i rapporten uddyber de:

Investorernes grundlæggende tillid til realkreditobligationernes kreditværdighed er kernen i det danske realkreditsystem. For at bevare denne tillid bør institutterne vælge en forsigtig tilgang, hvor der lægges en passende afstand til lovgivningens grænser. Institutterne kan fx undlade at yde lån med variabel rente og lån med afdragsfrihed helt op til lovgivningens lånegrænser. Det samme gør sig gældende for lån finansieret med SDO eller SDRO. Institutterne kan også vælge en højere kapitalisering eller i god tid sikre sig en tilstrækkelig stødpude af supplerende kapital. Det vil øge systemets robusthed over for ejendomsprisfald, rentestigninger og andre negative stød til økonomien.

Et institut, Nykredit Realkredit, har valgt ikke længere at tilbyde etårige rentetilpasningslån, lån uden afdrag og lån finansieret med SDO helt op til lovgivningens belåningsgrænser.

Ja, SDO-belåning giver refinansieringsrisiko

Det er afgjort korrekt, at kravet til realkreditinstitutterne om, at LTV-overskridelser skal dækkes med ekstra kapital har introduceret en refinansieringsrisiko, da institutterne skal hente kapital, når ejendomspriserne er faldet. Når ejendomspriserne falder, plejer der også at være lavkonjunktur. Det plejer at medføre forøgede risici i den finansielle sektor, og det vil investorerne gerne have sig ekstra betalt for. Derfor er det aldrig sjovt at skulle hente penge, når det brænder på.

Tolagsbelåning er ikke løsningen

Nykredits løsning med altid at give tolagsbelåning er dog kun lokalt optimerende og kan ikke være en fordel for låntagerne eller for samfundet. Låntagere skal betale dobbelt tinglysningsgebyr og regne grundigere efter ved omlægninger for at se om det kan betale sig. De får et mere indviklet produkt. Og nu får de ikke engang lavere bidrag end hos de øvrige realkreditinstitutter.

Produktindskrænkninger i det yderste lag kan være udmærket. Forhøjede renter på det yderste lag er svære at undgå, da obligationerne i yderlaget bliver illikvide, og så er der den krølle på halen, at investors risici har det med at koncentrere sig i det yderste lag (se fx mit tidligere indlæg Dyrt for Nykredit at lave tolagsbelåning pga. høje kapitalkrav i RO-centeret.)

Alt i alt må det for samfundet være mere optimalt, at fremskaffelse af finansiering kan ske så effektivt som muligt. Den forhøjede refinansieringsrisiko må institutterne tage sig betalt for på samme måde som de bliver kompenseret for kreditrisikoen på den enkelte låntager: Via bidragssatsen. Det er nemt og enkelt. Høje bidrag til kunder med høj defaultrisiko, lave bidrag til kunder med lav defaultrisiko. Og husk på: I Danmark afskaffede vi tolagsbelåning i 1980, fordi det gav for meget bøvl og var uigennemskueligt for låntager.

by seier+seier, on Flickr
Nationalbanken (seier+seier, on Flickr)

Finansiel Stabilitet 2013
Nationalbanken

Realkredittens historie
Realkreditrådet

Dyrt for Nykredit at lave tolagsbelåning pga. høje kapitalkrav i RO-centeret
Kassemesterens Klumme

Dyrt for Nykredit at lave tolagsbelåning pga. høje kapitalkrav i RO-centeret

I forrige uge skrev de gæve analytikere fra SEB en bemærkelsesværdi pointe:

For hver 10 milliarder kroner NYK G [Obligationer til Nykredits andetlag] vokser vil kravet til overdækning i nominelle termer alt andet lige stige med 2,7 mia. kr.

Kort fortalt er det altså rigtig dyrt for Nykredit at koncentrere den risiko i et særligt kapitalcenter. Det bliver ikke sjovt for låntager først at betale for lav likviditet i RO-serierne, så efterfølgende at skulle komme med ekstra bidrag til væsentligt forhøjede kapitalomkostninger pga. ratingkrav – og stadig skulle komme med dobbelt tinglysningsafgift til staten (som endda bliver sat op til sommer.)

Samtidig noterer vi os at 2-lags kapitalcenter G hos Nykredit nu har et overdækningskrav på hele 26,81%.

I takt med at Nykredits 2-lagsbelåning bliver mere omfattende vil kapitalcentervolumen gradvist vokse (aktuelt ca. 20 mia. kr.).

Allerede nu koster det stort set det samme at opretholde AAA på NYK G som i NYK E selvom NYK E er ca. 6 gange så stort målt på volumen. For hver 10 milliarder kroner NYK G vokser vil kravet til overdækning i nominelle termer alt andet lige stige med 2,7 mia. kr. En estimeret total stigning fra Q3 til Q4 på ca. 11 mia. kr. er et ganske markant beløb og i lyset af Nykredit’s offentlige udmeldinger
om, at de i forvejen skal øge kapitalgrundlaget markant over de kommende år, vil dette øgede
krav fra S&P ikke være med til at mindske denne udfordring fremadrettet.

Kilde:
Opdaterede krav til overdækning fra S&P for at bibeholde AAA
SEB Essens torsdag d. 7. marts 2013

Respekt til Nykredit, hvis de kan få succes med tolagsbelåning. Jeg tvivler. Så vidt jeg husker, bliver de teoretisk set sikrere SDO’er ikke priset billigere end de konkurrerende institutter, selvom der jo burde være lavere LTV’er hos Nykredit…

Standard & Poor’s (Source: Wikipedia)