Danske banker er store, fordi shadow banking er småt

I Danmark har vi så store banker, at deres balancer langt overstiger BNP. Det er der ikke noget nyt i. Men måske er det ikke nogen skidt ide. Måske skyldes det blot, at vi i Danmark (og resten af EU) godt kan lide at bankerne beholder aktiverne på balancen i stedet for at pakke dem ned og sælge dem videre til investeringsforeninger, pensionskasser og formuende kunder. Kort fortalt: Danmark slår ud, fordi vi ikke har kastet os over shadow banking. Men mon ikke vi er godt på vej…

Business Insiders liste over de 100 vigtigste grafer lige nu kunne man blandt andet læse denne opgørelse over bankernes aktiver relativt til hjemlandets BNP udarbejdet af en strategist hos Goldman Sachs ved navn Abby Joseph Cohen.

Bankers aktiver i forhold til moderlandets BNP. Kilde: Abby Joseph Cohen, Goldman Sachs, Business Insider
Bankers aktiver i forhold til moderlandets BNP. Kilde: Abby Joseph Cohen, Goldman Sachs, Business Insider

Tabellen viser, at Danmarks banker har aktiver for 476% af BNP, hvilket er på niveau med Schweiz og mange andre europæiske lande, men samtidig ligger væsentligt over et land som USA, hvor bankaktiverne udgør 81% af BNP. Det kan undre, at den finansielle sektor skulle være relativt mindre i USA end i Danmark. Normalt burde USA jo være sammenligneligt med de fleste nordeuropæiske lande.

Grafen herunder viser noget af historien: At man i USA går uden om bankernes balancer, når man skal låne penge i langt større omfang, end det sker i Europa.

Størrelsen på hhv. det amerikanske og det europæiske shadow banking system (system af skyggebanker) målt i pct. af bankbalancer. Kilde: Antoine Bouveret, ESMA.
Størrelsen på hhv. det amerikanske og det europæiske shadow banking system (system af skyggebanker) målt i pct. af bankbalancer. Kilde: Antoine Bouveret, ESMA.

Det har så den bivirkning, at finanstilsynet ikke længere kan holde ligeså godt styr på udviklingen. New York Federal Reserve har tegnet denne figur for at illustrere kompleksiteten i det amerikanske system af skyggebanker:

Kilde: New York Federal Reserve.
Kilde: New York Federal Reserve.

Konklusion: Det er ikke nødvendigvis en dårlig ting at have banker, der har aktiver mange gange større end BNP.

Kina og Japan står ikke foran brandudsalg af US treasuries

Det amerikanske gældsloft får rigelig omtale. Tre pointer, der er værd at hæfte sig ved:

1. Selvom Reuters i august skrev, at Kina og Japan har solgt kraftigt ud af deres beholdninger af amerikanske statsobligationer – måske på grund af inflationsfrygt eller default risk – så viser Federal Reserve’s egne tal, at faldet i juni 2013 mere ligner et almindeligt udsving end et brandudsalg. Kina og Japan er stadig langt (!) de største udenlandske ejere af amerikanske treasuries.

2. En amerikansk default fører næppe til at Kina og Japan kaster deres statsobligationer fra den ene dag til den anden, da den amerikanske dollar helst ikke skal blive for billig over for kinesiske yuan og japanske yen. Se f.eks. denne forklaring fra Mathew Klein ovre på Bloomberg:

Profit-seeking investors would rightly try to get their money out of a country with such dysfunctional political institutions by selling every dollar-denominated asset they own. The Federal Reserve could offset the impact of these sales on domestic interest rates, but the exchange value of the U.S. currency would plunge against our trading partners. That would be great for U.S. exporters but disastrous for anyone outside the U.S. who wants to sell things to American consumers and businesses. Many countries would feel compelled to intervene and offset the actions of their (and our) private citizens. The seemingly bizarre implication is that China and Japan would probably end up buying far more dollar-denominated assets after a U.S. government default than they do right now.

3. En amerikansk default behøver ikke medføre tab af cash flow i den private sektor. Federal Reserve har ret til at købe obligationer garanteret af den amerikanske stat – uafhængigt værdien af denne garanti. Ergo, kan de købe fra den private sektor og holde dem ind til en betaling formentlig vil finde sted. Sådan lyder det ifølge en kommentar fra Deutsche Bank, der blev citeret på FT Alphaville:

What could the Fed do to promote financial stability? First, the Fed could purchase defaulted Treasury securities. There is nothing immediately evident in the Federal Reserve Act that would preclude the Fed from this action. That is, these securities would still qualify for purchase under Section 14 of the Federal Reserve Act because they would still be guaranteed by the US Government, even if that guarantee weren’t able to be acted on fully for a time. Those securities and accumulated interest would be redeemed at some point.

Photo credits: Wuyouyuan
Photo credits: Wuyouyuan

Amerikanske renter kan hurtigt overraske opad

Som obligationsinvestor må man sove med nerverne uden på tøjet for tiden. De lange renter har i noget tid ligget på de laveste niveauer længe og er nu så småt begyndt at tikke opad. En 30-årig fast rente på 3% for en dansk realkreditobligation, mens man stirrer på en inflation, der over tid politisk planlægges lagt omkring 2%, må være hård kost. Der er mange markedsdeltagere, der har sagt det før, og nu siger jeg det også: Kan renterne gøre andet end at stige herfra ? Nok ikke, men spørgsmålet er, hvornår det sker og ikke om det sker.

Arvid Stentoft Jakobsen fra Maj Invest mener, at det amerikanske renteniveau inden for de næste 12 mdr. hurtigt kan overraske i opadgående retning. Først viser han denne graf over forskellen på den faktiske 10-årige rente og den modellerede 10-årige rente (lad os for en stund se bort fra modelantagelserne).

Amerikansk 10-årig statsrente (sort) og Maj Invests modellerede fair value (gul). Den 10-årige rente afspejler markedets forventninger til udviklingen i den pengepolitiske styringsrente – Fed Funds Rate – over de kommende 10 år. Kilde: Maj Invest nyhedsbrev 4. juni 2013.

Som grafen viser, burde den 10-årige amerikanske rente ligge omkring 3%, men den ligger kun lidt over 2%. Arvid mener, at renten er lav, fordi investorerne forventer en lang periode med amerikansk lavvækst, altså et Japan-scenarie. Men væksten i USA er så småt på vej op og arbejdsløsheden på vej ned.

Efter Maj Invests vurdering er forsommeren 2014 det bedste bud på, hvornår arbejdsløsheden rammer 6½ pct. Hvis det er korrekt, bør der over de næste højst 12 måneder ske et markant stemningsskifte, fra at det ligner Japan, til at USA er ved at lægge finanskrisen bag sig, og at Fed skal til at påbegynde en normalisering af pengepolitikken. Det vil isoleret set bringe 10-års renten tilbage på 3 pct. med udsigt til yderligere stigninger i takt med at pengepolitikken også faktisk følger normaliseringssporet.

Dermed er der også udsigt til, at Fed på et tidspunkt bliver nødt til at påbegynde en normalisering af pengepolitikken. Spørgsmålet er hvornår investorerne begynder at tro på, at dette er nært forestående. Denne tro kan komme længe før konsensus p.t. forventer det, og så kan Fed få mere end svært ved at holde obligationsrenterne nede.

Det kan hurtigt gå opad med renterne. Fokus bør herefter være på, hvad aktiemarkederne følger med op pga. væksten eller falder drastisk ved udsigterne til mindre quantitative easing og højere diskonteringsrente…

Fed har styr på renterne!(?)
Af Arvid Stentoft Jakobsen
cheføkonom i Maj Invest
Nyhedsbrev om økonomi og investering
81. udgave – 4. juni 2013